Mercredi 28 mai 2025, retrouvez Xavier Chapon (Directeur de la gestion cotée et de la dette privée, Arkéa Asset Management), Thibault Morel (Analyste en recherche Actions, SILEX) et Olivier Raingeard (Directeur des investissements, Neuflize OBC) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
Catégorie
🗞
NewsTranscription
00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète, marcher.
00:14Xavier Chapon est avec nous ce soir, directeur de la gestion cotée et de la dette privée
00:17chez Arkea Asset Management.
00:18Bonsoir Xavier.
00:19Bonsoir Grégoire.
00:20Merci d'être là, ravi de vous accueillir, ravi de retrouver Olivier Ringard à nos côtés
00:23également, directeur des investissements de Neuf Lys OBC.
00:25Bonsoir Olivier.
00:26Bonsoir Grégoire.
00:27Thibaut Morel nous accompagne, analyste recherche-action chez Silex.
00:31Bonsoir Thibaut.
00:32Bonsoir.
00:33Ravi de vous retrouver messieurs Olivier, je le disais en introduction, effectivement
00:37le mois de mai est venu compléter un rebond qui avait été déjà largement engagé dans
00:41le sillage de Liberation Day et du rétro-pédalage historique de Donald Trump, suite à la mise
00:48en place des tarifs réciproques.
00:49Qu'est-ce qu'on peut dire de ce rebond, d'ailleurs des marchés actions en particulier puisque
00:54les grands indices développés américains par exemple sont revenus très proches de
01:00leur sommet historique, comment s'est fait ce rebond et est-ce que ce rebond sur la partie
01:05actions notamment est un rebond légitime ?
01:08Bonne question, on va essayer d'apporter quelques éléments de réponse, d'abord en mettant
01:14ce rebond dans une perspective historique.
01:17Si vous regardez les marchés baissiers depuis la seconde guerre mondiale aux Etats-Unis,
01:23ce que l'on constate c'est qu'on a deux types de marchés baissiers, ceux qui sont puissants
01:28et longs et ceux qui sont moins puissants et plus courts.
01:33Lorsqu'on a un marché baissier puissant et long, ça signifie généralement qu'on a
01:36une récession.
01:37Lorsqu'on a un marché baissier moins puissant et plus court, ça signifie que nous n'avons
01:43pas de récession.
01:44Et aujourd'hui on a vraiment le sentiment que le rebond des marchés est en train de
01:50nous indiquer que nous n'allons pas avoir de récession au cours des prochains mois
01:54aux Etats-Unis, puisque le marché américain a baissé d'à peu près 20% en l'espace
02:01de quelques semaines par rapport à son point haut et depuis ce marché américain a repris
02:06une vingtaine de pourcents par rapport à son point bas et ce sur une période de temps
02:12relativement courte.
02:13Donc premier élément, le rebond des marchés d'action est en train d'indiquer que nous
02:19n'aurons probablement pas de récession aux Etats-Unis.
02:23Deuxième élément, on s'aperçoit qu'on a quelques différences de mouvements entre
02:32les différents marchés et au sein des différents marchés.
02:35Donc entre les différents marchés, on constate par exemple que les marchés américains, le
02:42marché européen est légèrement en deçà de son point haut atteint au mois de février.
02:48Par contre, on a quelques marchés qui sont au-dessus des points hauts atteints en février
02:54et quelques segments de la cote également qui sont au-dessus de ces points hauts.
02:58On pense aux marchés émergents, on pense au marché de la zone euro, on pense également
03:05au mid et small cap de la zone euro.
03:09Donc ce mouvement également valide plutôt l'idée que ce risque de récession est plutôt
03:17derrière nous.
03:18Alors est-ce qu'il est légitime ? L'histoire va nous le dire évidemment mais on est plutôt
03:24d'avis que le rebond que nous avons aujourd'hui est légitime puisqu'on met de côté le
03:29scénario de récession pour les prochains mois.
03:31Qu'est-ce qu'on peut imaginer comme driver pour la suite ? On a écarté le risque d'une
03:36récession, c'est ce qui justifie effectivement ce rebond avec un peu d'avance d'ailleurs
03:42sur certaines parties de marché, le DAX, les small cap, les émergents.
03:46Qu'est-ce qui nous reste comme catalyseur désormais devant Olivier ?
03:52Il reste à mon sens deux catalyseurs.
03:55Le premier c'est la résilience macro qui devrait se confirmer au cours de ces prochains
04:01mois et qui va permettre à la dynamique de bénéfice anticipée de se stabiliser.
04:06Celle-ci est pour l'instant relativement sous pression.
04:09Le deuxième catalyseur devrait venir d'une stabilité de la partie longue des taux qui
04:17sont relativement instables maintenant depuis quelques trimestres et une stabilité de la
04:24courbe des taux permettrait probablement d'alimenter le rebond que l'on voit sur les marchés d'action.
04:32Thibault, comment vous avez analysé ce rebond des marchés d'action ou alors ce choc de
04:37début avril et ce contre-choc de quelques semaines qui ramène les indices quasi au sommet ?
04:43Est-ce que le rebond est légitime ? Comment est-ce qu'il s'est formé ?
04:46Et effectivement, est-ce que parmi les catalyseurs des marchés d'action, il y a la condition
04:51à remplir d'une stabilisation des marchés obligataires ?
04:55L'interprétation qu'on a en fait, c'est qu'on a vu des marchés baisser et remonter
05:01comme quasiment s'il ne s'était rien passé, en particulier sur la dynamique des anticipations
05:07de profits.
05:08On a une légère pression, c'est vrai, une pression de moins de 3% aux Etats-Unis,
05:12des révisions de moins de 3% sur les annonces.
05:14À la suite des publications du premier trimestre ?
05:15Oui, alors pas forcément à la suite des publications du trimestre, mais à la suite
05:19du Libération Day, on a vu une pression sur les révisions de résultats qui est relativement
05:23modeste par rapport à l'ampleur des annonces, mais on s'y attendait.
05:26Moins de 3%, c'est pour l'ensemble de l'année ?
05:28C'est sur le S&P, oui, sur 2025, révisions d'IPS S&P sur 2025.
05:34Ça peut paraître faible, mais c'est vrai que les analystes, généralement, bougent
05:38peu après des annonces aussi violentes, et puis on l'a senti pendant les résultats.
05:43Pendant les résultats, finalement, c'est comme si, parce que le Libération Day est
05:47arrivé deux semaines avant la saison des résultats, et les résultats n'ont pas tant
05:51fait bouger les marchés que ça.
05:53C'était vraiment du sentiment vis-à-vis de ce qu'allait faire Trump.
05:58Donc, on a quand même encore un direating sur quelques segments, en particulier la tech,
06:04qui n'est pas du tout revenu sur ses niveaux de valo de janvier, parce que non seulement
06:10on n'est pas revenu sur les plus hauts, notamment sur le nerf DAC, et en plus il y a eu de la
06:14croissance entre temps.
06:15Est-ce que c'est légitime ? Sur certains segments, en particulier la tech, on va voir
06:23comment les annonces qui ont été faites tambour battant ces derniers temps vont se
06:28concrétiser, et s'il n'y a pas d'impact négatif sur les droits de l'homme.
06:33On évoquera le sujet spécifique de Nvidia avec vous, et peut-être plus largement de
06:38la tech et des semi-conducteurs, mais pour poursuivre le tour de table avec vous, Xavier,
06:42sur cette séquence, effectivement, le choc d'avril, le contre-choc avec des actifs risqués
06:47qui ont retracé en grande partie la baisse en quelques jours de début avril, qu'est-ce
06:53que vous en dites ? Et puis, une des conditions à remplir étant la stabilisation des parties
06:58longues de courbe, qu'est-ce qu'on peut dire de la position des marchés obligataires aujourd'hui ?
07:03J'aurais un peu la même idée que les marchés actions et les marchés obligataires ne racontent
07:07pas forcément la même histoire au même moment, en tout cas, Xavier.
07:10Oui, absolument.
07:11En fait, en ce qui concerne les Etats-Unis, on a déjà une courbe des taux qui s'est
07:16fortement quantifiée, une partie longue de la courbe qui, oui, s'est retrouvée sur
07:20des niveaux de 5% sur la zone 30 ans, 4,5% aujourd'hui sur la zone 10 ans, mais on a
07:24tapé quasiment les 5%, donc de la volatilité, de la volatilité liée évidemment à la situation
07:31budgétaire américaine, il ne faut pas oublier que si on revient à 2007, on avait 9000 milliards
07:36de dettes, aujourd'hui nous sommes à 36 000 milliards de dettes aux Etats-Unis, donc cette
07:41dette, il va falloir quand même pouvoir la gérer, pouvoir l'acheter.
07:44Les porteurs obligataires américains ont changé depuis cette période-là, nous avions
07:49des porteurs étrangers très importants avec les Chinois qui étaient les premiers avec
07:53les Japonais, aujourd'hui on est dans une configuration où la majorité de la dette
07:57est détenue par les Américains, même si les Chinois sont toujours présents et les
08:00Japonais aussi, nous avons aussi des acteurs européens qui se sont positionnés sur la
08:03dette américaine et le vrai sujet aujourd'hui c'est de savoir si ces acteurs-là ne vont
08:08pas faire le choix de sortir de la dette américaine, de sortir du dollar, comme ils l'ont déjà
08:12commencé à le faire depuis le début de cette année, et là on a véritablement un
08:16risque parce qu'est-ce qu'on aura la possibilité de voir les acteurs américains racheter cette
08:21dette, ça c'est un premier point.
08:23En ce qui concerne la zone euro, on a une politique de banque centrale qui est évidemment
08:26différente de celle de la Fed, puisque la Fed elle a deux objectifs, la croissance
08:30et l'inflation, pour la BCE ce n'est que l'inflation, la croissance est évidemment
08:35regardée mais ce n'est pas le sujet de la banque centrale européenne, on a eu une politique
08:41de baisse de taux qui a été significative, bien plus forte qu'aux Etats-Unis, à partir
08:45de ce moment-là on voit bien qu'on a une repentification de la courbe des taux en zone
08:49euro, en revanche ce qu'il faut aussi avoir en tête, encore une fois sur la partie longue
08:53de la courbe, évidemment la situation des Etats qui est problématique, comme aux Etats-Unis,
08:58une dette très importante, l'Allemagne qui fait un choix d'investissement significatif
09:02avec les 500 milliards sur un certain nombre d'années à la fois sur l'armement et les
09:06infrastructures, mais aussi une politique qui va jouer sur les fonds de pension, il
09:12faut avoir aussi en tête que les Hollandais sont en train de changer leur politique sur
09:16les fonds de pension, avec un effet qui pourra être très important sur la partie longue
09:21de la courbe, on part de prestations définies vers des cotisations définies, à partir
09:26de ce moment-là les investisseurs sur les fonds de pension vont devoir réduire leur
09:31duration et donc vendront la partie longue de la courbe des taux, et ça c'est un véritable
09:35risque.
09:36L'équilibrage actif-passif ne se fait plus de la même manière ?
09:38Exactement, donc là on a également un risque sur la zone euro.
09:44Sur la demande concernant les treasuries, qu'est-ce que vous dites parce que se retirer
09:49des treasuries, ne plus acheter de treasuries aujourd'hui, à 5% sur du 30 ans, c'est quand
10:00même des rendements qui peuvent se regarder j'imagine, notamment quand on a des horizons
10:05d'investissement très longs, par exemple dans des mandats assuranciels, Xavier c'est
10:09votre cas, chez Arkea AM, et même question pour le Japon, sur du 30 ou 40 ans japonais,
10:16on a des taux qui auraient fait rêver n'importe quel assureur japonais en l'occurrence il
10:22y a encore quelques années, il y a bien un moment où ces prix de marché, où ces rendements
10:26vont réattirer une partie de la demande quand même.
10:30Alors pour les Etats-Unis, en ce qui concerne les investisseurs domestiques, oui, mais c'est
10:36déjà le cas depuis de nombreuses années, on a eu quand même des mouvements de taux
10:39qui ont été assez importants, où la partie longue de la courbe a été achetée par les
10:43investisseurs institutionnels, la question aujourd'hui...
10:46Ça inclut la FED quand vous parlez d'investisseurs domestiques, Xavier ?
10:48Ça inclut la FED, sachant que la FED est en train de réduire son bilan, moins rapidement
10:53que la zone euro, mais néanmoins c'est le cas, donc il y a un problème de réinvestissement
10:57de la FED sur la dette américaine, et est-ce que nous avons la capacité de la part des
11:01fonds de pension américains et des sociétés de gestion américaines d'investir sur la
11:07dette américaine et en particulier sur la partie longue ? C'est un véritable point
11:09d'interrogation.
11:10Et aujourd'hui, on peut vraiment se poser la question, on a eu Moody's qui a baissé
11:16la note des Etats-Unis la semaine dernière, ils ont suivi Fitch et S&P qui l'avaient fait
11:22déjà depuis un certain temps, mais néanmoins aujourd'hui on a vraiment une dette américaine
11:26qui n'est plus AAA, très clairement, avec un déficit significatif et une politique
11:32du gouvernement qui pose question.
11:34Donc je pense qu'il y a un certain nombre d'investisseurs, qu'ils soient institutionnels
11:39ou pas, qui se posent la question de savoir si c'est un investissement favorable d'aller
11:44sur la partie longue de la courbe des taux.
11:45En revanche, pour les étrangers, c'est quelque chose d'un petit peu différent du fait de
11:49la baisse du dollar.
11:50On a un dollar à 1,13, donc potentiellement ça peut être de nouveau intéressant pour
11:56des investisseurs européens si l'on considère que ce mouvement de baisse du dollar touche
12:00à sa fin.
12:01J'entends, j'entends.
12:02Est-ce qu'on va reparler de répression financière ? Parce que, question de la demande pour les
12:07treasuries, on voit d'ailleurs dans le plan de Trump, il y a la partie dérégulation et
12:11notamment dérégulation bancaire qui arrivent, on va baisser certains ratios techniques,
12:16de leviers supplémentaires qu'on a exigés de la part des banques américaines suite
12:22à la grande crise financière.
12:23Baisser ce levier, ce ratio, ça doit permettre aux banques d'avoir plus d'espace de bilan
12:29pour venir soutenir par exemple un marché comme celui des treasuries.
12:34Est-ce que c'est un exemple de ce qu'on aura en matière de répression financière dans
12:38le monde qui nous attend là ?
12:39Oui, je pense que de toute façon, l'objectif à mon sens de Trump, c'est de voir les taux
12:44baissés et de voir le dollar baissé.
12:47Dans cette configuration-là, c'est exactement ce qu'il souhaite et il poussera pour qu'on
12:52puisse déréguler un peu plus.
12:54Et donc, domestiquer encore plus la dette sur la banque américaine.
12:57Il ne veut pas être dépendant des étrangers.
12:59Olivier, répression financière, c'est un mot qui revient.
13:05Ça peut être aussi contrôle de la courbe des taux, l'arsenal de répression financière
13:08peut être vaste.
13:09Sur la répression financière, il y a la répression financière douce, donc c'est effectivement
13:14le jeu de la réglementation et ce que vous avez avancé, à savoir le changement de règles
13:20sur le ratio de levier, puis on a la répression forte qui sera probable potentiellement le
13:27contrôle de la courbe des taux et là, on va se plonger dans nos bouquins d'histoire
13:30et on regardera que la Fed a déjà fait un contrôle de la courbe des taux en 1942, mais
13:35c'était 1942, donc il faudrait quand même des conditions exceptionnelles pour que la
13:39banque centrale américaine cède à cette répression financière forte.
13:44Un mot tout de même sur les incertitudes ou les inquiétudes que l'on a sur les ratios
13:51d'endettement des États, je pense que ces ratios d'endettement sont bien connus, ce
13:56sujet n'est pas nouveau, on se concentre aujourd'hui sur ce qui se passe sur le taux dix ans américain
14:03et sur le taux trente ans américain, mais quand on regarde le différentiel de taux
14:06dix ans américains, trente ans américains versus dix ans allemands, trente ans allemands,
14:11en fait il ne se passe pas grand-chose.
14:12Donc la question que je me pose et que l'on se pose est la suivante, c'est est-ce que
14:17ce phénomène de remontée des taux longs américains est-il principalement expliqué
14:23par cette incertitude sur l'endettement américain ? Pas nécessairement, on aurait plutôt tendance
14:30à penser qu'on a d'abord une révision assez substantielle des anticipations de baisse
14:36des taux de la banque centrale américaine, qui était quand même assez forte en début
14:40d'année, on a en Europe potentiellement une croissance qui va peut-être plus dynamique
14:45en particulier en Allemagne, et puis on a enfin cette fameuse prime de terme, qui est
14:50un élément un peu technique, que les économistes aiment bien employer.
14:55Il y a le taux neutre, il y a la prime de terme, il y a des trucs comme ça, voilà.
14:58C'est la fameuse prime de terme, mais qui est l'élément suivant, qui est de dire
15:01on a potentiellement pour les années à venir une incertitude plus forte sur ce que
15:06sera le régime économique des différents pays, en particulier des Etats-Unis, et dans
15:10le régime économique on a la croissance et l'inflation.
15:14Et avec ce qui se passe sur cette guerre commerciale, on a notre deuxième choc d'inflation en l'espace
15:20de quelques années, ce qui signifie qu'on est en train d'intégrer un élément d'incertitude
15:27sur ce régime d'inflation, ce qui peut expliquer en tendance l'augmentation des taux longs.
15:35Et c'est donc bien un phénomène global ? C'est pas juste un phénomène américain
15:39idiosyncratique lié à une conduite particulière de la politique américaine, un niveau d'endettement,
15:45etc.
15:46Ce qu'on voit, c'est qu'on observe aussi au Japon des tensions significatives sur les
15:50parties super longues.
15:51J'aurais plutôt tendance à considérer que c'est un phénomène global, et c'est un phénomène
15:55qui va perdurer.
15:56Phénomène qui va perdurer parce que la prime de terme est probablement appelée à continuer
16:02de monter.
16:03Deuxième élément, et elle va continuer de monter, alimentée par cette question sur
16:09l'équilibre entre l'investissement et l'épargne.
16:11On sait qu'on a des besoins d'investissement très importants au cours des années à venir
16:15sur un certain nombre de sujets, donc la transition énergétique, la défense en Europe.
16:21Et dernier élément, on est dans un mouvement de fragmentation économique et financière.
16:27Et donc on aura probablement demain une course à l'épargne et une compétition à l'épargne
16:32qui va sans doute alimenter le fait que les taux longs, en tendance, vont continuer de
16:38monter.
16:39Mais le cycle restera le cycle, et donc le cycle aura toujours probablement des impacts
16:46sur l'évolution des taux longs à court terme.
16:51D'accord avec l'idée, Xavier, que structurellement les prix, les points d'équilibre sont pas
16:55encore trouvés, que ces courbes de taux souveraines vont encore sans doute se pantifier ?
17:02C'est ça le sens du mouvement ?
17:03Oui, oui, tout à fait.
17:04Mais je rejoins Olivier.
17:05De toute façon, je pense que c'est un phénomène global.
17:08On a véritablement une pantification de la courbe des taux qui s'explique à la fois
17:14par des phénomènes économiques globaux qui se passent actuellement, mais également
17:17aussi par des évolutions de réglementation comme je le disais.
17:20Par des politiques de banque centrale qui évoluent aussi aujourd'hui, et avec des
17:27risques qui ne sont pas encore véritablement quantifiés, qui évidemment sur le long terme
17:33impactent la partie longue de la courbe.
17:34Il y a un niveau de taux optimal pour les marchés actions, Thibault ? Non mais il y
17:41a un moment où ça fait mal, il y a un moment où les marchés actions sont aussi dépendants
17:46de ces mouvements de courbe de taux.
17:48Oui, on l'observe particulièrement.
17:49La corrélation entre les taux et les actions, en particulier les actions très sensibles
17:54qu'on décache chaud, qu'on dirait très loin, on parle d'actions de croissance dans
17:59la tech, elles peuvent être sensibles à certains moments, même si la corrélation
18:03à long terme est plus délicate à prouver.
18:07Et ces derniers temps, on l'a observé, quand il y avait un petit peu moins de flux d'actualité
18:12et qu'on voyait les taux, notamment US disant repasser au-dessus des 4,50, on revoyait
18:17une corrélation inverse se matérialiser entre les deux.
18:22Donc on sent que quand on passe un seuil psychologique comme cela et qu'il y a moins
18:26d'informations fondamentales, ça fait un petit peu mal sur les actions.
18:32Sur le choc tarifaire et le risque d'un nouveau choc de prix, alors je ne sais pas,
18:39est-ce qu'on appelle ça un choc inflationniste ? Est-ce que c'est un choc de prix qui se
18:44dissipera dans le temps ? La question étant, à l'issue notamment des publications des
18:49grandes entreprises pour le premier trimestre, comment est-ce que vous voyez se répartir
18:53cette charge tarifaire ? Les entreprises ont beaucoup communiqué là-dessus, quel type
18:58de stratégie s'offre à elles aujourd'hui dans un contexte qui n'est plus celui de
19:062022 où les Américains vivaient avec des chèques, un niveau d'épargne qui était
19:11quand même substantiellement élevé et une demande qui était magnifiée par tous
19:17les plans de soutien, à commencer par les plans américains.
19:21La situation est un peu différente aujourd'hui.
19:23Oui tout à fait.
19:24Peut-être une stratégie potentielle parmi d'autres pour les entreprises, ce serait
19:29d'éclater la charge de cette inflation sur le reste du monde.
19:34Pourquoi ? Parce que toutes les entreprises au monde ont besoin du consommateur américain
19:38qui est un consommateur très important.
19:40Certainement qu'une partie de ces entreprises est prête à sacrifier un petit peu d'autres
19:48consommateurs pour garder captif, garder accès à ce marché-là, donc très concrètement
19:53partager la hausse des prix entre les Américains et les Européens.
19:57Ça peut être une stratégie qui peut être envisagée.
20:00Pour ne pas monter à 100% les prix sur le marché américain, je vais les monter un
20:04peu partout et chacun payera sa part.
20:07Exactement.
20:08Donc finalement peut-être que les droits de douane de Trump pourraient être un impôt
20:11sur tous les consommateurs, notamment européens et peut-être d'autres aussi.
20:16Mais avec du coup un choc inflationniste peut-être moins concentré, plus dilué et plus diffus
20:20à l'échelle de la planète, sur choc de prix.
20:25D'ailleurs comment vous le caractérisez ? Parce qu'on n'a encore rien vu Xavier.
20:28On voit beaucoup de choses dans les enquêtes de sentiments.
20:30On n'a pas encore vu dans les chiffres réels, on a eu la marque d'inflation d'avril
20:35aux Etats-Unis qui ne montre rien de ce qui pourrait se passer demain.
20:39Comment est-ce que vous voyez les choses se matérialiser ? Avec quelle intensité également
20:45?
20:46Pour les entreprises américaines et pour les Etats-Unis en particulier, tout dépendra
20:49véritablement de ce que les sociétés vont vouloir mettre en place.
20:52Il y a quand même un élément à prendre en compte, c'est que avant l'annonce de
20:57Trump, les entreprises américaines s'attendaient à ces droits de douane.
21:00Donc elles ont stocké.
21:01Elles ont acheté à des prix inférieurs et ça ne se retrouve pas aujourd'hui dans
21:08les prix actuels.
21:09La vraie question c'est de savoir comment est-ce qu'elles vont transformer aujourd'hui
21:11les prochains achats.
21:12On a eu un certain nombre d'annonces d'entreprises qui ont dit qu'elles allaient transmettre
21:17cette hausse des prix dans les prix finaux, d'autres ont annoncé qu'elles en prendraient
21:22une partie.
21:23Je pense que ce sera véritablement en fonction de leur capacité à pouvoir transmettre cette
21:28hausse des prix.
21:29C'est le fonctionnement de chaque entreprise, sa capacité de fixation des prix qui va déterminer
21:34la stratégie.
21:35Absolument.
21:36Mais quoi qu'il en soit, on aura une inflation à venir aux Etats-Unis qui va impacter la
21:43croissance, qui va impacter potentiellement aussi l'emploi.
21:45Donc c'est à regarder de très très près dans les prochains mois.
21:48Après on a eu une politique migratoire américaine qui peut-être peut avoir d'autres effets
21:53mais néanmoins on peut avoir ce risque-là pour les entreprises de moins embaucher, d'être
22:00plus regardantes et donc d'impacter la croissance américaine.
22:06Est-ce que c'est une situation qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de
22:09sa pose rapidement ?
22:11C'est une question pour Xavier.
22:13A l'inverse.
22:14Je suis tourné vers vous, on pourra écouter Xavier à ce sujet.
22:21Qu'est-ce qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de sa pose ?
22:24Qu'est-ce qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de sa pose ?
22:28Alors Xavier, qu'est-ce qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de sa pose ?
22:31Probablement pas grand-chose à court terme.
22:32Nous considérons que la banque centrale américaine ne va pas bouger avant la fin de l'année
22:38et ne bougera que l'année prochaine, le temps que l'économie américaine digère ce petit
22:47choc stagflationniste, le temps de s'assurer que les anticipations d'inflation reviennent
22:54un peu à la normale et aussi longtemps qu'il n'y aura pas de forte détérioration du marché
23:00de l'emploi.
23:01La banque centrale américaine ne bougera que si on a un durcissement durable des conditions
23:07financières, ce qu'on ne voit pas aujourd'hui, ou une forte détérioration des conditions
23:13du marché de l'emploi américain.
23:15D'accord avec l'idée que la pose va durer, sans doute toutes choses égales par ailleurs,
23:19mais qu'elle va durer encore sans doute un peu plus ?
23:21Je m'attends à ce qu'ils agissent avant.
23:24Malgré tout, on a quand même un message qui est assez fort qui vient de la Cour suprême,
23:30qui d'une certaine manière préserve les membres de la FED.
23:34C'est un élément important.
23:35On a mis une muraille au toit de la réserve fédérale américaine et du statut notamment
23:39des directeurs.
23:41Je pense qu'au moins à ce niveau-là, ils vont se sentir indépendants dans leur prise
23:44de décision.
23:45Mais oui, les facteurs qui les amèneront à prendre cette décision de baisse ou pas
23:49des taux, ce sera évidemment l'emploi et la détérioration globale de l'économie.
23:56Voilà.
23:57Si ça ne se traduit pas, ils attendront, ils n'ont aucune raison de le faire.
24:00On est sur des niveaux de taux directeurs qui sont tout à fait acceptables aujourd'hui.
24:04Et la fonction de la réaction de la réserve fédérale américaine à partir de mars 2026,
24:08on aura le temps d'en reparler, mais ce sera un sujet à un moment, Xavier, avec un
24:12nouveau gouverneur nommé par Donald Trump à la suite de Jérôme Powell.
24:18Tout ça nous amène à NVIDIA, pas du tout, mais on va quand même parler de NVIDIA avec
24:22vous, Thibault.
24:23Donc la dernière fois, vous étiez venu après les résultats, si je ne dis pas de bêtises.
24:27C'est ça.
24:28Parce qu'il était plus facile.
24:29Là, c'est avant.
24:30Là, on est à quelques heures de la publication de NVIDIA.
24:33Quels sont les enjeux de la publication de NVIDIA ?
24:37En tout cas, sachant que les dernières publications étaient déjà accueillies avec un peu moins
24:40d'enthousiasme que ce qu'on a connu au cours des dernières années.
24:44Oui, on sent qu'il y a une sorte d'habitude qui se crée avec NVIDIA.
24:48On s'habitue très vite à des choses très impressionnantes.
24:51Pour peut-être replacer un petit peu dans le contexte, en ce moment, sur NVIDIA, on
24:56est vraiment à un moment charnière où les marchés testent une hypothèse.
25:01On sentait déjà que c'était un petit peu ça il y a trois mois, mais là c'est d'autant
25:04plus vrai.
25:06Ils vont tester l'hypothèse suivante, c'est est-ce que l'IA va vraiment prendre une importance
25:11aussi grande que ce qu'on imagine, que ce qu'on nous a vendu ?
25:14Exactement.
25:15Est-ce que ça va réellement se diffuser dans l'économie ? Quelle va être l'échelle
25:18de cette nouvelle industrie qui se crée ? En termes de développement technologique,
25:26on est vraiment à la charnière.
25:27On est vraiment à la charnière, pourquoi ? Parce que jusqu'à présent, l'IA, c'étaient
25:32des chatbots avec qui on parlait, mais ça n'avait pas beaucoup d'utilité.
25:37Il y avait quelques idées, il y avait pas mal de cas d'usage quand même, mais en environnement
25:41professionnel, c'était légèrement limité.
25:44Il y a quelque chose qui change, qui est en train de changer petit à petit, c'est l'avènement
25:48des agents qui sont en train d'arriver, qui sont des sortes de collaborateurs en devenir
25:54des employés.
25:55Et ça, ça pourrait permettre à la technologie de changer d'échelle.
25:59On voit que le développement de ces agents entame vraiment une accélération.
26:04Donc de l'IA sur mesure, avec un objectif défini, notamment dans un cadre professionnel.
26:11Exactement, l'augmentation de la productivité.
26:13Et NVIDIA, ils sont un peu pris dans cette histoire aujourd'hui, et ce qu'ils vont annoncer
26:20en particulier sur la deuxième partie d'année, et peut-être commencer à donner des perspectives
26:25sur 2026, va être particulièrement crucial.
26:28C'est ce que, à mon avis, les analystes vont essayer d'évaluer.
26:32Ça, c'est le contexte général.
26:35Puis après, il va y avoir des choses auxquelles les marchés vont être très attentifs.
26:39Nous, on pense chez CX que c'est un petit peu moins important.
26:42Ça va être, par exemple, les exportations à la Chine.
26:46Parce que Trump a fait beaucoup d'annonces sur les restrictions d'exportation.
26:50NVIDIA a passé une charge parce qu'il ne pouvait plus vendre le fameux modèle H20.
26:56On a aussi des rumeurs qui disent que NVIDIA s'apprête à relancer un produit sur le marché chinois
27:01qui serait, cette fois-ci, en conformité avec les exigences du gouvernement américain.
27:05Donc, il y a un potentiel de surprise là-dessus.
27:07Mais à confirmer.
27:08On n'est pas en accord.
27:09Non, ce n'est pas joué encore.
27:12Donc, il y a un réel enjeu là-dessus, et les marchés vont être attentifs à ça.
27:16Puis après, il y a toujours ces problèmes de production.
27:19Parce que là, on parle beaucoup de demande.
27:20Mais il y a aussi la production qui n'est pas innée dans le semi-conducteur.
27:24Et notamment le ramp-up, la montée en puissance de la production des nouvelles puces, les GB200.
27:29Sur les restrictions d'exportation, le cadre est figé, fixé ?
27:36Ou est-ce que, comme le cadre tarifaire, c'est quelque chose qui peut évoluer encore un peu beaucoup ?
27:41Est-ce que Jensen Yang a de la visibilité sur ce cadre dicté par l'administration actuelle américaine ?
27:49Alors, ce qui est sûr, c'est qu'il y a de la volatilité sur ce cadre.
27:52Parce qu'on a à la fois un resserrement sur la Chine.
27:57Et d'autre part, on a un retournement complet de la jurisprudence Biden sur d'autres pays, comme le Moyen-Orient.
28:02Bien sûr.
28:03Avec des contrats gigantesques.
28:04On a vu la grande tournée de Trump dans la région.
28:08C'était aux Émirats Arabes Unis où ils annonçaient un datacenter de 5 gigawatts.
28:14On estime que ça représente entre 15 et 20 milliards de chiffres d'affaires supplémentaires pour un milliard.
28:18C'est une bagatelle aujourd'hui, on va dire, pour le groupe vu sa taille et la taille de son chiffre d'affaires.
28:23Mais quand même, c'est significatif.
28:26Donc, il y a quand même une certaine volatilité de ce point de vue-là.
28:28D'autant plus qu'en ce moment, il y a beaucoup d'auditions qui sont en cours au Sénat américain
28:33où on sent toute l'influence de la tech sur les politiques américaines.
28:37Notamment, on sent que la voix des leaders de la tech porte sur le fait qu'il faut que la tech américaine soit présente à l'étranger
28:45pour pas qu'elle soit remplacée, en particulier, par la tech chinoise.
28:50Et donc, on sent qu'ils commencent à comprendre un petit peu qu'il faut qu'il y ait un compromis.
28:53Ils ne peuvent pas, s'ils veulent garder leur hégémonie, juste couper le monde de leur tech.
28:58Ça va être remplacé par quelqu'un d'autre.
28:59La nature a horreur.
29:00Le standard technologique doit être édicté par des entreprises américaines.
29:04Exactement. Et donc, la volatilité se trouve certainement autour de ce compromis
29:08qu'il y a à trouver entre limiter la progression de la Chine du point de vue américain
29:14et, en même temps, ne pas la couper totalement pour qu'elle prenne son envol elle-même.
29:19Sur les agents IA et la vision que Jensen Huang a de Nvidia demain, ça reste une boîte de hardware avant tout
29:29ou ça devient aussi une plateforme, justement, qui va générer ses modèles, ses agents, etc.
29:36Ça change complètement le business model, j'imagine.
29:38Ça change tout le business model.
29:39Et Nvidia, finalement, l'ambition de Nvidia, c'est de ne plus être une boîte de hardware.
29:43Et aujourd'hui, c'est déjà en train de changer.
29:45La perception des investisseurs n'a clairement pas changé aujourd'hui.
29:48Et c'est normal au vu du chiffre d'affaires.
29:50Bien de la carte graphique. On l'a tous appris.
29:54En revanche, c'est une boîte qui est vraiment en train de changer.
29:57De muter.
29:58De muter totalement.
29:59Non seulement parce que ce qu'elle vend aujourd'hui, ce n'est pas des puces.
30:02C'est d'abord un écosystème de développement sur ces puces qu'on appelle CUDA,
30:06qui est un des écosystèmes les plus puissants aujourd'hui parmi les développeurs.
30:11Et puis, au-delà de ça, ils ont quand même une stratégie de verticalisation de leur business model.
30:17Ils intègrent verticalement la chaîne de valeur.
30:19Par exemple, c'est aussi un fabricant de modèles d'IA.
30:22NVIDIA aujourd'hui.
30:24Et ils comptent bien vendre ces modèles là où ils sont très en pointe.
30:27Le fait d'être très bon sur les GPU, ça leur donne une longueur d'avance sur la fabrication de modèles ?
30:34Ou c'est deux choses complètement différentes ?
30:37Déjà, ils maîtrisent les puces.
30:38Effectivement, ils ont un petit peu d'expertise sur comment les utiliser de manière optimale.
30:43Et puis, vu les cash flows qui dégagent par la vente de ces puces,
30:47ils peuvent aussi investir dans du software.
30:50Là où ils font des percées en ce moment, c'est sur tout ce qui va être Digital Twin.
30:54Donc, répliquer virtuellement un monde.
30:56Les jumeaux numériques.
30:57Les jumeaux numériques, en français.
30:59D'asso-systèmes, on parlait avant eux.
31:01Effectivement, c'est pas nouveau.
31:03Mais ils sont en train de faire des progrès pour entraîner notamment les robots humanoïdes
31:06qui seront une révolution.
31:07Ah oui, il l'a dit, ça.
31:09Il a dit que c'était la nouvelle frontière, ça.
31:11Oui, ça, ça a marché, c'est très important.
31:13Bon, du coup, c'est cher ou c'est pas cher ?
31:15Alors, si on parle un petit peu de chiffres, effectivement.
31:18On parlait de révision d'IPS tout à l'heure.
31:22Sur NVIDIA, il y a quelque chose qui s'est passé après Trump.
31:24C'est que les analystes ont vraiment arrêté de réviser l'IPS.
31:27Là où, d'habitude, ils révisent régulièrement à la hausse leurs IPS.
31:31Donc, on arrive sur un consensus un peu moins exigeant.
31:33On arrive sur une valorisation beaucoup moins exigeante que précédemment.
31:38La moyenne historique 30 ans de NVIDIA,
31:41qui génère sur 30 ans 15% de croissance par an en moyenne,
31:44c'est 35.
31:45Aujourd'hui, ils sont à 28 fois le PE Forward
31:48pour une croissance estimée de presque 50% sur l'année.
31:52Donc, c'est beaucoup moins cher en faciale qu'avant.
31:54Et c'est là où on voit que le marché, il teste vraiment cette hypothèse.
31:58Bon, réponse tout à l'heure.
32:01Effectivement, au-delà de ça, la tech,
32:05oui, produit encore des résultats,
32:08des croissances à deux chiffres de ces résultats.
32:10Il n'y a pas de doute là-dessus au regard des publications
32:12qu'on a eues au premier trimestre.
32:14Nous, c'est vraiment ce qui nous a surpris.
32:17C'est la résilience, finalement, de la tech.
32:19Vous dites que ce sont des boîtes qui sont peut-être même un peu moins chères aujourd'hui
32:22qu'elles ne l'étaient sur les sommets précédents,
32:25avant les résultats qu'elles ont publiés.
32:27C'est ce qu'on observe.
32:28Elles sont moins chères alors que leurs résultats sont assez impressionnants.
32:31Et elles font de la croissance sur les nouveaux segments.
32:33C'est-à-dire que l'IA, ce n'est pas seulement des investissements.
32:35Aujourd'hui, c'est aussi du ROI pour les plus gros,
32:37ce qui est généralement beau signe.
32:39Et on voit une adoption qui explose de manière générale de ces outils-là.
32:44Donc, oui, non, ce n'est pas forcément aussi cher qu'en début d'année.
32:51Parlons un peu de logique d'investissement dans ce contexte, Olivier.
32:57Il y a la tech américaine, il n'y a pas que ça.
32:59Mais où est-ce qu'on a envie d'être placé aujourd'hui, d'être positionné ?
33:04Et est-ce qu'il y a un moment aussi où il faut revenir peut-être sur des valeurs,
33:11des grandes valeurs qui ont fait le succès du marché américain ces dernières années ?
33:15Ou est-ce qu'on est dans l'idée qu'il y a d'autres choses à faire ?
33:19Nous, ce qu'on a fait depuis le début de l'année, ce sont deux choses.
33:23D'abord, on avait réduit les valeurs américaines
33:26et augmenté les valeurs européennes au mois de février
33:30avec deux, trois facteurs explicatifs à cette décision.
33:34Deep Seek, un Trump qui montrait qu'il allait être probablement assez agressif,
33:41même si on n'anticipait pas du tout ce Libération Day.
33:44Et enfin, une Europe qui donne quelques signes de réveil
33:48avec la boussole de la compétitivité de la Commission européenne.
33:52Aujourd'hui, dans nos portefeuilles, on est assez équilibré
33:55entre actions américaines et actions européennes,
33:57ce que l'on n'était pas les deux dernières années.
34:01Deuxième élément, on vient de réduire quelque peu la voilure sur la partie actions.
34:08Après le rebond considérant que depuis le début de l'année,
34:13on a des progressions par exemple sur les marchés européens
34:16qui sont assez nettement positives,
34:20que les niveaux de valorisation se retendent quelque peu,
34:24en particulier sur le marché américain,
34:26où on se traite de nouveau autour de 22 fois les bénéfices,
34:30et qu'en conséquence de quoi le profil rendement risque à court terme,
34:34il nous semble quelque peu asymétrique pour les prochains mois.
34:40Et donc on a réduit la voilure sur la partie actions
34:42de telle manière qu'on est à peu près neutre sur notre allocation actions.
34:46Ensuite, si on essaie de se projeter sur le moyen terme,
34:49la grande question que l'on se pose,
34:51et vous avez apporté quelques éléments de réponse,
34:53c'est la suivante.
34:55Les grandes capitalisations américaines
34:57qui ont dominé le marché d'action mondial sur les 15 dernières années,
35:03peuvent-elles continuer à dominer le marché mondial
35:06sur les 10 prochaines années ?
35:08Et à cette question, il est très difficile de répondre.
35:12Ça dépendra de cette dynamique de fragmentation
35:19et jusqu'où cette dynamique de fragmentation ira.
35:22Soit les autorités politiques américaines reviennent
35:27un peu sur leurs lignes extrêmement dures,
35:31et dans ce cas-là, potentiellement,
35:35les grandes capitalisations américaines vont continuer de dominer les débats.
35:39Soit la fragmentation va se poursuivre.
35:43Et ces entreprises américaines deviennent des cibles
35:45pour des pays en négociation avec Trump ?
35:48Oui, elles deviennent des cibles
35:50et leur croissance future est appelée à ralentir fortement.
35:54Et donc, après-demain, on n'aura plus nécessairement envie
35:58de payer la tech américaine 25 fois, 30 fois les bénéfices,
36:01mais plutôt, pourquoi pas, 15 à 20 fois les bénéfices.
36:04Rappelons-nous, en 2015, la tech américaine se payait 15 fois les bénéfices.
36:08C'est probablement la grande question pour les prochains trimestres
36:12et les prochaines années.
36:14J'espère qu'on en reparlera.
36:16Le point d'interrogation est là, devant nous, bien sûr.
36:19Bon, sur la partie investissement,
36:21Xavier, alors, dans une gestion comme la vôtre,
36:23chez Arkea Asset Management,
36:25vous êtes le directeur de la gestion cotée, de la dette privée,
36:28vous avez des mandats assuranciels aussi,
36:30avec des contraintes bien spécifiques, bien définies, j'imagine.
36:34Xavier, où est-ce que vous êtes le plus à l'aise aujourd'hui
36:37pour déployer des investissements ?
36:39Alors, si je parle de la partie assurancielle,
36:42si je parle déjà du passé, sur 2024,
36:45on avait véritablement fait le choix d'augmenter la part des titres d'État,
36:49compte tenu de la hausse des taux,
36:51et on avait fortement réduit le crédit,
36:53qu'il soit Investment Grade ou dans la partie haut rendement.
36:56Pour une bonne raison, c'est que les primes de risque ne payaient plus le risque.
36:59Voilà, ça, c'était le premier élément.
37:01En 2025, on est dans une configuration un tout petit peu différente.
37:04On a des rendements obligataires qui, sur la partie des titres d'État,
37:09qui a relativement peu évolué,
37:11mais en revanche, on retrouve un tout petit peu de primes de risque
37:14sur les entreprises.
37:16On a de la volatilité,
37:18donc il y a de l'intérêt à revenir dessus.
37:20Le vrai sujet, c'est de savoir si...
37:23Alors, je parle vraiment de l'Europe,
37:25parce que pour un mandat assuranciel, on n'est pas particulièrement sur les États-Unis,
37:28ou alors on fait de la couverture,
37:30mais il faut savoir que beaucoup d'entreprises américaines,
37:33en particulier Alphabet,
37:35a émis de la dette en euros,
37:376 milliards, entre 5 milliards de dollars américains en dette.
37:42Donc, on voit bien que les entreprises américaines se repositionnent...
37:45Ils viennent chercher aussi le marché européen.
37:47Ils représentent aujourd'hui 30% du marché primaire sur le crédit
37:51depuis le début de cette année.
37:53Ça change complètement la donne.
37:55On a multiplié par deux les émissions obligataires d'entreprises américaines,
37:58donc on voit bien qu'il y a quand même un mouvement de ces entreprises
38:01vers les autres zones, pour différentes raisons,
38:03liées au dollar, bien sûr,
38:05mais aussi par rapport à leur volonté de pouvoir être dépendant
38:08d'autres zones que des États-Unis.
38:10Donc, ça, c'est quelque chose que l'on regarde
38:12et je pense que le marché du crédit redevient intéressant.
38:15Pas encore suffisamment, parce que les primes de risque sont encore très serrées,
38:19mais néanmoins, il y a de la valeur.
38:21Sur la partie action ?
38:23Sur la partie action, là, je rejoins complètement Olivier.
38:26Réduction du risque.
38:28On a également fait le choix, en fin d'année dernière,
38:32en début de cette année, de réduire la part américaine
38:35de façon assez significative.
38:37On a vraiment joué l'Europe.
38:39Aujourd'hui, on réduit à la fois l'un et l'autre
38:41et on préfère justement se positionner sur la partie obligataire.
38:44Merci beaucoup, messieurs.
38:45Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
38:47Xavier Chapon, Arkea Asset Management,
38:49Olivier Ringard, Neuflis OBC,
38:51Thibaut Morel, Silex étaient les invités de Planète Marché.