Mercredi 28 mai 2025, retrouvez Thibault Morel (Analyste en recherche Actions, SILEX), Olivier Raingeard (Directeur des investissements, Neuflize OBC), Philippe Bolopion (Managing Director, Responsable de la stratégie LBRTY, TOBAM) et Xavier Chapon (Directeur de la gestion cotée et de la dette privée, Arkéa Asset Management) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart4Change pour rester
00:12à l'écoute des marchés.
00:13Vous nous suivez tous les jours à 20h30 à la télévision via vos box, vous nous retrouvez
00:17également en replay chaque jour sur bsmart.fr ou encore en podcast sur l'ensemble de vos
00:22plateformes préférées.
00:23Au sommaire de cette édition ce soir, nous allons pouvoir dresser un premier pré-bilan
00:27du mois de mai, il reste encore une paire de séances devant nous mais on va dire que
00:32le mois est fait sur les performances avec encore des performances actions positives
00:38au cours de ce mois de mai qui aura permis de compléter ce rebond enclenché au début
00:43du mois d'avril après le choc de Liberation Day, le point bas qui aura été marqué pour
00:47les grands indices autour du 8-9 avril, un mois positif, plus 5% environ pour les actions
00:53mondiales dans leur ensemble, Pauline Grattel vous apportera un peu plus de détails avec
00:58une séance calme.
00:59Aujourd'hui, on peut le dire, une petite baisse pour les indices européens mais sans
01:04grande conviction si je puis dire et puis un léger retrait également pour les indices
01:08américains qui rebondissaient suite aux dernières annonces de Donald Trump sur le plan tarifaire
01:14et le retour au calendrier initial notamment vis-à-vis de l'Union Européenne, c'est-à-dire
01:18début juillet pour trouver un accord et éviter des tarifs réciproques qui pourraient
01:23s'attaler de 20 à 50% selon les dernières menaces de Donald Trump, séance calme donc
01:29en attendant le rendez-vous du jour et le rendez-vous de la semaine, la publication
01:34de Nvidia ce soir après bourse, Nvidia qui a toujours l'habitude de publier en fin de
01:39saison de publication de résultats alors que les grandes valeurs technologiques ont
01:43déjà publié leurs résultats, nous aurons également les résultats de Salesforce ce
01:46soir, c'est à noter, Nvidia qui est toujours assez proche de ses sommets, il faut le dire,
01:5110% autour des sommets qui ont été marqués encore début janvier pour la star des semi-conducteurs
01:58dans un secteur chahuté depuis un an, nous avons autour de la table ce soir dans notre
02:03discussion de marché un spécialiste du secteur et de la valeur Nvidia qui pourra nous en
02:07dire plus sur ce que le marché attend de la part de Nvidia désormais, nous reviendrons
02:12également sur les grands mouvements obligataires des derniers jours et notamment les parties
02:16longues voire super longues des courbes de taux qui s'animent de plus en plus et pas
02:21seulement aux Etats-Unis, discussion à suivre donc avec nos invités de Planète Marché
02:25et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, nous évoquerons le risque politique,
02:29comment calibrer ses portefeuilles face aux risques politiques, les équipes de Tobam
02:34apportent une solution avec une stratégie baptisée Liberty qui existe depuis 2 ans,
02:39la thèse est assez simple, investir dans la démocratie c'est un levier de performance
02:44opérationnelle pour les entreprises qui opèrent dans un environnement de démocratie, dans
02:50un environnement politique de démocratie, à l'inverse il faut noter que plus ces entreprises
02:56opèrent dans des environnements autoritaires voire non démocratiques, plus c'est un risque
03:01pour leur performance économique et opérationnelle, le responsable de la stratégie Liberty de
03:06Tobam sera avec nous, l'invité de ce dernier quart d'heure de Smart Bourse.
03:20Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, Pauline Grattel vous apporte
03:24les infos clés du jour sur les marchés, bonsoir Pauline, la journée est assez calme
03:27effectivement avant la publication de NVIDIA ce soir après la clôture de Wall Street.
03:31Oui les indices européens évoluent en léger repli aujourd'hui, le Stoxx 600 et l'Eurostoxx
03:3650 cèdent quelques points, en France le CAC 40 évolue autour de l'équilibre sans réelle
03:40tendance autour de 7800 points, le mois de mai aura été chahuté mais positif pour
03:44les indices actions, le CAC 40 gagne environ 3% en mai, le DAX est lui en hausse de plus
03:49de 7% sur le mois, aux Etats-Unis les marchés actions ont ouvert autour de l'équilibre
03:54dans l'attente des résultats de NVIDIA ce soir, le Nasdaq bondit de 10% sur un mois
03:59en mai et le S&P 500 gagne 6%.
04:01Et donc quelques minutes après la clôture de Wall Street, toute la planète marché
04:05aura les yeux tournés vers NVIDIA.
04:06Oui c'est vrai que NVIDIA a habitué les investisseurs à des résultats exceptionnels,
04:10pour le premier trimestre NVIDIA a déjà prévenu d'une charge exceptionnelle de 5,5
04:14milliards de dollars, mis à part cela les analystes attendent une progression du chiffre
04:18d'affaires de plus de 60% sur un an à plus de 40 milliards de dollars, en attendant ces
04:23résultats le titre est à l'équilibre dans les premiers échanges.
04:26Sur les marchés obligataires, les investisseurs suivent désormais la moindre adjudication
04:31et l'adjudication au Japon a eu lieu ces dernières heures, elle intervenait dans un
04:35contexte de tension significative sur les taux longs depuis quelques jours maintenant.
04:41Oui, hier le ministre des Finances japonais se tenait prêt à réduire ses émissions
04:45de dette à très long terme, ce qui avait fait réagir positivement les marchés obligataires
04:50et justement l'adjudication des obligations japonaises à 40 ans a eu lieu et il y a eu
04:55peu de demandes, le plus bas niveau depuis le mois de juillet dernier.
04:58Après cela, le rendement japonais à 30 ans a rebondi de 10 points de base avant de se
05:02stabiliser à 2,90%.
05:04Le Yen se stabilise après avoir reculé hier dans le sillage de la baisse des rendements
05:08des obligations à long terme.
05:10Au-delà des marchés obligataires japonais, que dire des équilibres qu'on observe sur
05:14les marchés obligataires mondiaux aujourd'hui ?
05:16Le rendement américain à 10 ans évolue autour de 4,50%, le rendement américain à
05:2130 ans lui se maintient sous les 5%, mais reste encore aujourd'hui très proche de ce
05:25seuil.
05:26En Europe, le rendement allemand à 10 ans évolue autour de 2,55%, sur le marché d'échange
05:31le dollar se raffermit un petit peu et l'euro-dollar se traite autour de 1,13.
05:35Du côté des métaux, l'once d'or s'échange au-delà de 3,330 dollars et enfin le bitcoin
05:40évolue à environ 108 000 dollars.
05:42Sur le plan macro et des politiques monétaires, la Banque centrale de Nouvelle-Zélande continue
05:48de réduire ses taux ?
05:49Oui, elle a réduit son taux directeur de 25 points de base, le ramenant à 3,25% afin
05:54de stimuler une reprise économique, c'est sa sixième baisse.
05:57A l'autre bout du monde, en France, on a pris connaissance de la seconde estimation
06:01du PIB pour le premier trimestre.
06:03La croissance du PIB est maintenue en hausse de 0,1% sur la période, mais sur un an au
06:08premier trimestre, la croissance est revue en légère baisse à plus 0,6%.
06:12Et puis du côté des sociétés, Soitec fait la une, malheureusement pour de mauvaises
06:17raisons puisque l'action Soitec décroche littéralement aujourd'hui à Paris.
06:21Oui, de 20% et c'est l'anterneau rouge du SBF 120.
06:24Lors de la présentation de ses résultats annuels, Soitec annonce la suspension de ses
06:28objectifs annuels par manque de visibilité, que son bénéfice net est divisé par deux
06:33et que le directeur financier va être remplacé.
06:35Dans les autres actualités des entreprises, Rémi Cointreau et Stellantis changent de
06:39directeur général.
06:40Antonio Filosa prendra la suite de Carlos Tavares à Stellantis et Eric Valla prendra
06:45les rênes de Rémi Cointreau.
06:46Quel sera le programme de demain sur les marchés pour les investisseurs Pauline ?
06:49Les investisseurs prendront connaissance demain de la seconde estimation du PIB américain
06:53pour le premier trimestre et arbitreront donc les résultats de Nvidia et Salesforce publiés
06:57ce soir.
06:58En France, demain c'est un jour férié mais la Bourse de Paris restera ouverte.
07:02Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, Pauline Grattel vous apporte
07:06les infos clés du jour sur les marchés.
07:17Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
07:22Xavier Chapon est avec nous ce soir, directeur de la gestion cotée et de la dette privée
07:25chez Arkea Asset Management.
07:26Bonsoir Xavier.
07:27Merci d'être là, ravi de vous accueillir, ravi de retrouver Olivier Ringard à nos côtés
07:31également, directeur des investissements de Neuf Lys OBC.
07:34Bonsoir Olivier.
07:35Bonsoir Grégoire.
07:36Et Thibaut Morel nous accompagne, analyste recherche-action chez Silex.
07:39Bonsoir Thibaut.
07:40Bonsoir.
07:41Ravi de vous retrouver messieurs et oliviers, je le disais en introduction, effectivement
07:45le mois de mai est venu compléter un rebond qui avait été déjà largement engagé dans
07:49le sillage de Liberation Day et du rétro-pédalage historique de Donald Trump, suite à la mise
07:56en place des tarifs réciproques.
07:57Qu'est-ce qu'on peut dire de ce rebond, d'ailleurs des marchés actions en particulier,
08:02puisque les grands indices développés américains par exemple sont revenus très proches de
08:08leur sommet historique ? Comment s'est fait ce rebond et est-ce que ce rebond sur la partie
08:13actions notamment est un rebond légitime ?
08:16Bonne question, on va essayer d'apporter quelques éléments de réponse, d'abord en mettant
08:22ce rebond dans une perspective historique.
08:25Si vous regardez les marchés baissiers depuis la seconde guerre mondiale aux Etats-Unis,
08:31ce que l'on constate c'est qu'on a deux types de marchés baissiers, ceux qui sont puissants
08:36et longs et ceux qui sont moins puissants et plus courts.
08:41Lorsqu'on a un marché baissier puissant et long, ça signifie généralement qu'on a
08:44une récession.
08:45Lorsqu'on a un marché baissier moins puissant et plus court, ça signifie que nous n'avons
08:51pas de récession.
08:52Et aujourd'hui, on a vraiment le sentiment que le rebond des marchés est en train de
08:58nous indiquer que nous n'allons pas avoir de récession au cours des prochains mois
09:02aux Etats-Unis, puisque le marché américain a baissé d'à peu près 20% en l'espace
09:09de quelques semaines par rapport à son point haut et depuis ce marché américain a repris
09:14une vingtaine de pourcents par rapport à son point bas et ce sur une période de temps
09:20relativement courte.
09:21Donc premier élément, le rebond des marchés d'action est en train d'indiquer que nous
09:27n'aurons probablement pas de récession aux Etats-Unis.
09:31Deuxième élément, on s'aperçoit qu'on a quelques différences de mouvements entre
09:40les différents marchés et au sein des différents marchés.
09:43Donc entre les différents marchés, on constate par exemple que les marchés américains, le
09:50marché européen est légèrement en deçà de son point haut atteint au mois de février.
09:56Par contre, on a quelques marchés qui sont au-dessus des points hauts atteints en février
10:02et quelques segments de la cote également qui sont au-dessus de ces points hauts.
10:06On pense aux marchés émergents, on pense au marché de la zone euro, on pense également
10:13au mid et small cap de la zone euro.
10:17Donc ce mouvement également valide plutôt l'idée que ce risque de récession est plutôt
10:25derrière nous.
10:26Alors est-ce qu'il est légitime ? L'histoire va nous le dire évidemment mais on est plutôt
10:32d'avis que le rebond que nous avons aujourd'hui est légitime puisqu'on met de côté le
10:37scénario de récession pour les prochains mois.
10:39Qu'est-ce qu'on peut imaginer comme driver pour la suite ? On a écarté donc le risque
10:44d'une récession, c'est ce qui justifie effectivement ce rebond avec un peu d'avance
10:50d'ailleurs sur certaines parties de marché, le DAX, les small cap, les émergents.
10:54Qu'est-ce qu'il nous reste comme catalyseur désormais devant Olivier ?
11:00Il reste à mon sens deux catalyseurs, le premier c'est la résilience macro qui devrait
11:07se confirmer au cours de ces prochains mois et qui va permettre à la dynamique de bénéfice
11:13anticipée de se stabiliser, celle-ci est pour l'instant relativement sous pression
11:17et le deuxième catalyseur devrait venir d'une stabilité de la partie longue des
11:22taux.
11:23Ces taux qui sont relativement instables maintenant depuis quelques trimestres et une
11:31stabilité de la courbe des taux permettrait probablement d'alimenter le rebond que l'on
11:38voit sur les marchés d'action.
11:40Thibault, comment vous avez analysé ce rebond des marchés d'action ou alors ce choc de
11:45début avril et ce contre-choc de quelques semaines qui ramène les indices quasi au
11:49sommet ? Est-ce que le rebond est légitime ? Comment est-ce qu'il s'est formé ? Et
11:54effectivement, est-ce que parmi les catalyseurs des marchés d'action, il y a la condition
11:59à remplir d'une stabilisation des marchés obligataires ?
12:03L'interprétation qu'on a en fait c'est qu'on a vu des marchés baisser et remonter
12:09comme quasiment s'il ne s'était rien passé, en particulier sur la dynamique des anticipations
12:15de profits.
12:16On a une légère pression, c'est vrai, une pression de moins de 3% aux Etats-Unis,
12:20des révisions de moins de 3% sur les bénéfices.
12:22À la suite des publications du premier trimestre ?
12:24Oui, alors pas forcément à la suite des publications du trimestre mais à la suite
12:27du Libération Day, on a vu une pression sur la vision des résultats qui est relativement
12:31modeste par rapport à l'ampleur des annonces mais on s'y attendait.
12:34Moins de 3% c'est pour l'ensemble de l'année ?
12:36C'est sur le S&P, oui, sur 2025.
12:39Révisions d'IPS, S&P sur 2025, ça peut paraître faible mais c'est vrai que les
12:44analystes généralement bougent peu après des annonces aussi violentes et puis on l'a
12:50senti pendant les résultats.
12:51Pendant les résultats, finalement, c'est comme parce que le Libération Day est arrivé
12:56deux semaines avant la saison des résultats et les résultats n'ont pas tant fait bouger
12:59les marchés que ça, c'était vraiment du sentiment vis-à-vis de ce qu'allait faire
13:04Trump.
13:05Donc on a quand même encore un D rating sur quelques segments, en particulier la tech
13:13qui n'est pas du tout revenue sur ses niveaux de valo de janvier parce que non seulement
13:18on n'est pas revenu sur les plus hauts, notamment sur le nerf d'act, et en plus il y a eu de
13:22la croissance entre-temps.
13:23Est-ce que c'est légitime sur certains segments, en particulier la tech, on va voir comment
13:31les annonces qui ont été faites tambour battant ces derniers temps vont se concrétiser
13:36et s'il n'y a pas d'impact négatif sur les droits de l'homme.
13:41Bon, on évoquera le sujet spécifique de Nvidia avec vous et peut-être plus largement
13:45de la tech et des semi-conducteurs, mais pour poursuivre le tour de table avec vous Xavier,
13:51sur cette séquence, effectivement le choc d'avril, le contre-choc avec des actifs risqués
13:55qui ont retracé en grande partie la baisse en quelques jours de début avril, qu'est-ce
14:01que vous en dites ? Et puis une des conditions à remplir étant la stabilisation des parties
14:06longues de courbe, qu'est-ce qu'on peut dire de la position des marchés obligataires
14:10aujourd'hui ? J'aurais un peu la même idée que les marchés actions et les marchés
14:14obligataires ne racontent pas forcément la même histoire au même moment en tout cas
14:17Xavier.
14:18Oui absolument, en fait en ce qui concerne les Etats-Unis, on a déjà une courbe d'étau
14:23qui s'est fortement pontifiée, une partie longue de la courbe qui oui s'est retrouvée
14:28sur des niveaux de 5% sur la zone 30 ans, 4,5% aujourd'hui sur la zone 10 ans mais
14:32on a tapé quasiment les 5%, donc de la volatilité, de la volatilité liée évidemment à la situation
14:39budgétaire américaine, il ne faut pas oublier que si on revient à 2007, on avait 9000 milliards
14:45de dettes, aujourd'hui nous sommes à 36000 milliards de dettes aux Etats-Unis, donc cette
14:49dette il va falloir quand même pouvoir la gérer, pouvoir l'acheter.
14:52Les porteurs obligataires américains ont changé depuis cette période-là, nous avions
14:57des porteurs étrangers très importants avec les Chinois qui étaient les premiers avec
15:01les Japonais, aujourd'hui on est dans une configuration où la majorité de la dette
15:05est détenue par les Américains, même si les Chinois sont toujours présents et les
15:08Japonais aussi.
15:09Nous avons aussi des acteurs européens qui se sont positionnés sur la dette américaine
15:12et le vrai sujet aujourd'hui c'est de savoir si ces acteurs-là ne vont pas faire le choix
15:17de sortir de la dette américaine, de sortir du dollar comme ils l'ont déjà commencé
15:21à le faire depuis le début de cette année et là on a véritablement un risque parce
15:25que est-ce qu'on aura la possibilité de voir les acteurs américains racheter cette
15:29dette, ça c'est un premier point.
15:31En ce qui concerne la zone euro, on a une politique de banque centrale qui est évidemment
15:34différente de celle de la Fed, puisque la Fed elle a deux objectifs, la croissance
15:38et l'inflation, pour la BCE ce n'est que l'inflation, la croissance est évidemment
15:44regardée mais ce n'est pas le sujet de la banque centrale européenne, on a eu une politique
15:49de baisse de taux qui a été significative, bien plus forte qu'aux Etats-Unis, à partir
15:53de ce moment-là on voit bien qu'on a une repentification de la courbe des taux en zone
15:57euro, en revanche ce qu'il faut aussi avoir en tête, encore une fois sur la partie longue
16:01de la courbe, évidemment la situation des Etats qui est problématique, comme aux Etats-Unis,
16:06une dette très importante, l'Allemagne qui fait un choix d'investissement significatif
16:10avec les 500 milliards sur un certain nombre d'années à la fois sur l'armement et les
16:14infrastructures, mais aussi une politique qui va jouer aussi sur les fonds de pension,
16:20il faut avoir aussi en tête que les Hollandais sont en train de changer leur politique sur
16:24les fonds de pension, avec un effet qui pourra être très important sur la partie longue
16:29de la courbe, on part de prestations définies vers des cotisations définies, à partir
16:34de ce moment-là en fait les investisseurs sur les fonds de pension vont devoir réduire
16:39leur duration et donc vendront la partie longue de la courbe des taux, et ça c'est un véritable
16:43risque.
16:44L'équilibrage actif-passif se fait plus de la même manière ?
16:46Exactement, donc là on a également un risque sur la zone euro.
16:52Sur la demande concernant les treasuries, qu'est-ce que vous dites parce que se retirer
16:57des treasuries, ne plus acheter de treasuries aujourd'hui, à 5% sur du 30 ans, c'est quand
17:08même des rendements qui peuvent se regarder j'imagine, notamment quand on a des horizons
17:13d'investissement très longs, par exemple dans des mandats assuranciels, Xavier c'est
17:17votre cas, chez Arkea AM, et même question pour le Japon, sur du 30 ou 40 ans japonais
17:24on a des taux qui auraient fait rêver n'importe quel assureur japonais en l'occurrence il
17:30y a encore quelques années.
17:31Il y a bien un moment où ces prix de marché, où ces rendements vont réattirer une partie
17:37de la demande quand même.
17:38Alors pour les Etats-Unis, en ce qui concerne les investisseurs domestiques, oui, mais c'est
17:44déjà le cas depuis de nombreuses années, on a eu quand même des mouvements de taux
17:47qui ont été assez importants, où la partie longue de la courbe a été achetée par les
17:51investisseurs institutionnels.
17:54Ça inclut la Fed quand vous parlez des investisseurs domestiques, Xavier ?
17:57Ça inclut la Fed, sachant que la Fed est en train de réduire son bilan, moins rapidement
18:01que la zone euro, mais néanmoins c'est le cas, donc il y a un problème de réinvestissement
18:06de la Fed sur la dette américaine, et est-ce que nous avons la capacité de la part des
18:09fonds de pension américains et des sociétés de gestion américaine d'investir sur la
18:15dette américaine et en particulier sur la partie longue, c'est un véritable point
18:17d'interrogation.
18:19Et aujourd'hui, on peut vraiment se poser la question, on a eu Moody's qui a baissé
18:24la note des Etats-Unis la semaine dernière, ils ont suivi Fitch et S&P qui l'avaient fait
18:30déjà depuis un certain temps, mais néanmoins aujourd'hui on a vraiment une dette américaine
18:34qui n'est plus AAA, très clairement, et avec un déficit significatif et une politique
18:40du gouvernement qui pose question.
18:42Donc je pense qu'il y a un certain nombre d'investisseurs, qu'ils soient institutionnels
18:47ou pas, qui se posent la question de savoir si c'est un investissement favorable d'aller
18:52sur la partie longue de la courbe des taux.
18:53En revanche pour les étrangers, c'est quelque chose d'un petit peu différent du fait
18:57de la baisse du dollar.
18:58On a un dollar à 1,13, donc potentiellement ça peut être de nouveau intéressant pour
19:04des investisseurs européens si l'on considère que ce mouvement de baisse du dollar touche
19:08à sa fin.
19:09J'entends.
19:10Est-ce qu'on va reparler de répression financière ? Parce que, question de la demande
19:15pour les treasuries, on voit d'ailleurs dans le plan de Trump, il y a la partie dérégulation
19:19et notamment dérégulation bancaire qui arrivent, on va baisser certains ratios techniques,
19:24de leviers supplémentaires qu'on a exigés de la part des banques américaines suite
19:30à la grande crise financière.
19:31Baisser ce levier, ce ratio, ça doit permettre aux banques d'avoir plus d'espace de bilan
19:37pour venir soutenir par exemple un marché comme celui des treasuries ? Est-ce que c'est
19:42un exemple de ce qu'on aura en matière de répression financière dans le monde qui
19:47nous attend là ?
19:48Oui, je pense que de toute façon, l'objectif, à mon sens, de Trump, c'est de voir les
19:52taux baisser et de voir le dollar baisser.
19:54Dans cette configuration-là, c'est exactement ce qu'il souhaite et il poussera pour qu'on
20:00puisse déréguler un peu plus.
20:02Et donc, domestiquer encore plus la dette.
20:04Il ne veut pas être dépendant des étrangers.
20:08Olivier, répression financière, c'est un mot qui revient.
20:13Ça peut être aussi contrôle de la courbe des taux, l'arsenal de répression financière
20:16peut être vaste.
20:17Sur la répression financière, il y a la répression financière douce, donc c'est effectivement
20:22le jeu de la réglementation et ce que vous avez avancé, à savoir le changement de règles
20:29sur le ratio de levier, puis on a la répression forte qui sera probablement potentiellement
20:35le contrôle de la courbe des taux et là, on va se plonger dans nos bouquins d'histoire
20:38et on regardera que la Fed a déjà fait un contrôle de la courbe des taux en 1942, mais
20:43c'était 1942, donc il faudrait quand même des conditions exceptionnelles pour que la
20:47Banque Centrale Américaine cède à cette répression financière forte.
20:52Un mot tout de même sur les incertitudes ou les inquiétudes que l'on a sur les ratios
20:59d'endettement des États, je pense que c'est les ratios d'endettement qui sont bien connus,
21:04ce sujet n'est pas nouveau, on se concentre aujourd'hui sur ce qu'il se passe sur le
21:10taux dix ans américain et sur le taux trente ans américain, mais quand on regarde le différentiel
21:13de taux dix ans américain, trente ans américain versus dix ans allemand, trente ans allemand,
21:19en fait il ne se passe pas grand-chose.
21:20Donc la question que je me pose et que l'on se pose est la suivante, c'est est-ce que
21:26ce phénomène de remontée des taux longs américains est-il principalement expliqué
21:31par cette incertitude sur l'endettement américain ? Pas nécessairement, on aurait
21:37plutôt tendance à penser qu'on a d'abord une révision assez substantielle des anticipations
21:44de baisse des taux de la Banque Centrale Américaine qui était quand même assez forte en début
21:49d'année, on a en Europe potentiellement une croissance qui va être plus dynamique
21:53en particulier en Allemagne et puis on a enfin cette fameuse prime de terme qui est un élément
21:59un peu technique que les économistes aiment bien employer.
22:03Il y a le taux neutre, il y a la prime de terme, il y a des trucs comme ça.
22:06C'est la fameuse prime de terme mais qui est l'élément suivant qui est de dire qu'on
22:09a potentiellement pour les années à venir une incertitude plus forte sur ce que sera
22:14le régime économique des différents pays et en particulier des Etats-Unis et dans
22:18le régime économique on a la croissance et l'inflation.
22:22Et avec ce qui se passe sur cette guerre commerciale, on a notre deuxième choc d'inflation en l'espace
22:28de quelques années, ce qui signifie qu'on est en train d'intégrer un élément d'incertitude
22:35sur ce régime d'inflation, ce qui peut expliquer en tendance l'augmentation des taux longs.
22:43Et c'est donc bien un phénomène global, ce n'est pas juste un phénomène américain
22:47idiosyncratique lié à une conduite particulière de la politique américaine à niveau d'endettement
22:53etc.
22:54Ce qu'on voit c'est qu'on observe aussi au Japon des tensions significatives.
22:58J'aurais plutôt tendance à considérer que c'est un phénomène global et c'est
23:03un phénomène qui va perdurer, un phénomène qui va perdurer parce que la prime de terme
23:08est probablement appelée à continuer de monter.
23:11Deuxième élément, et elle va continuer de monter alimentée par cette question sur
23:17l'équilibre entre l'investissement et l'épargne, on sait qu'on a des besoins d'investissement
23:21très importants au cours des années à venir sur un certain nombre de sujets, donc la
23:25transition énergétique, la défense en Europe, et dernier élément, on est dans
23:30un mouvement de fragmentation économique et financière, et donc on aura probablement
23:36demain une course à l'épargne et une compétition à l'épargne qui va sans doute alimenter
23:42le fait que les taux longs en tendance vont continuer de monter, mais le cycle restera
23:48le cycle.
23:49Le cycle aura toujours probablement des impacts sur l'évolution des taux longs à court terme.
23:58D'accord avec l'idée Xavier que structurellement les points d'équilibre ne sont pas encore
24:04trouvés, que ces courbes de taux souveraines vont encore sans doute se pontifier, c'est
24:10ça le sens du mouvement ?
24:11Oui, tout à fait, je rejoins Olivier, de toute façon je pense que c'est un phénomène
24:16global.
24:17On a véritablement une pontification de la courbe des taux qui s'explique à la fois
24:22par des phénomènes économiques globaux qui se passent actuellement, mais également
24:26aussi par des évolutions de réglementation comme je vous disais tout à l'heure, par
24:30des politiques de banque centrale qui évoluent aussi aujourd'hui, et avec des risques qui
24:36ne sont pas encore véritablement quantifiés qui évidemment sur le long terme impactent
24:41la partie longue de la courbe.
24:43Il y a un niveau de taux optimal pour les marchés actions Thibault ? Il y a un moment
24:49où ça fait mal, il y a un moment où les marchés actions sont aussi dépendants de
24:54ces mouvements de courbe de taux ?
24:56Oui, on l'observe particulièrement, la corrélation entre les taux et les actions, en particulier
25:01les actions très sensibles, qu'on décache chaud, qu'on dirait très loin, on parle
25:06d'actions de croissance dans la tech, elles peuvent être sensibles à certains moments,
25:10même si la corrélation à long terme est plus délicate à prouver, et ces derniers
25:16temps, on l'a observé, quand il y avait un petit peu moins de flux d'actualité et
25:20qu'on voyait les taux, notamment US disant repasser au-dessus des 4,50, on revoyait une
25:26corrélation inverse se matérialiser entre les deux, donc on sent que quand on passe
25:31certains seuils psychologiques comme cela et qu'il y a moins d'informations fondamentales,
25:36ça fait un petit peu mal sur les actions.
25:40Sur le choc tarifaire et le risque d'un nouveau choc de prix, alors je ne sais pas, est-ce
25:47qu'on appelle ça un choc inflationniste, est-ce que c'est un choc de prix qui se
25:52dissipera dans le temps ? La question étant, à l'issue notamment des publications des
25:57grandes entreprises pour le premier trimestre, comment est-ce que vous voyez se répartir
26:01cette charge tarifaire ? Les entreprises ont beaucoup communiqué là-dessus, est-ce qu'il
26:05y a des… quel type de stratégie s'offre à elles aujourd'hui dans un contexte qui
26:12n'est plus celui de 2022 où les Américains vivaient avec des chèques, un niveau d'épargne
26:19qui était quand même substantiellement élevé et une demande qui était magnifiée, j'allais
26:25dire, par tous les plans de soutien, à commencer par les plans américains ? La situation est
26:30un peu différente aujourd'hui.
26:31Oui tout à fait, peut-être une stratégie potentielle parmi d'autres pour les entreprises,
26:37ce serait d'éclater la charge de cette inflation sur le reste du monde, pourquoi ? Parce que
26:43toutes les entreprises au monde ont besoin du consommateur américain qui est un consommateur
26:48très important et certainement qu'une partie de ces entreprises est prête à sacrifier
26:55un petit peu d'autres consommateurs pour garder captif.
26:59Garder accès à ce marché-là.
27:00Donc très concrètement, partager la hausse des prix peut-être entre les Américains
27:03et les Européens, ça peut être une stratégie qui peut être utilisée pour…
27:08Donc pour ne pas monter à 100% les prix sur le marché américain, je vais les monter
27:12un peu partout et chacun payera sa part.
27:15Exactement, donc finalement peut-être que les droits de douane de Trump pourraient être
27:19un impôt sur tous les consommateurs, notamment Européens et peut-être d'autres aussi.
27:24Oui, mais avec du coup un choc inflationniste peut-être moins concentré, plus dilué et
27:28plus diffus à l'échelle de la planète sur ce choc de prix.
27:33D'ailleurs, comment vous le caractérisez ? Parce qu'on n'a encore rien vu, Xavier.
27:36On voit beaucoup de choses dans les enquêtes de sentiments, on n'a pas encore vu dans
27:40les chiffres réels.
27:41On a eu la marque d'inflation d'avril aux Etats-Unis qui ne montre rien de ce qui pourrait
27:46se passer demain.
27:47Comment est-ce que vous voyez les choses se matérialiser ? Avec quelle intensité également ?
27:53Pour les entreprises américaines et pour les Etats-Unis en particulier, tout dépendra
27:58de ce que les sociétés vont vouloir mettre en place.
28:00Il y a quand même un élément à prendre en compte, c'est qu'avant l'annonce de Trump,
28:06les entreprises américaines s'attendaient à ces droits de douane, donc elles ont stocké.
28:09Elles ont acheté évidemment à des prix inférieurs et ça ne se retrouve pas aujourd'hui dans
28:16les prix actuels.
28:17La vraie question, c'est de savoir comment est-ce qu'elles vont transformer aujourd'hui
28:19les prochains achats.
28:20On a eu un certain nombre d'annonces d'entreprises qui ont dit qu'elles allaient transmettre
28:25cette hausse des prix dans les prix finaux.
28:28D'autres ont annoncé qu'elles en prendraient une partie.
28:31Je pense que ce sera véritablement en fonction de leur capacité à pouvoir transmettre cette
28:36hausse des prix.
28:37C'est le positionnement de chaque entreprise, sa capacité de fixation des prix qui va déterminer
28:42la stratégie.
28:43Absolument.
28:44Mais quoi qu'il en soit, on aura une inflation à venir aux Etats-Unis qui va impacter la
28:51croissance, qui va impacter potentiellement aussi l'emploi.
28:53C'est à regarder de très près dans les prochains mois.
28:56Après, on a eu une politique migratoire américaine qui peut-être peut avoir d'autres effets,
29:01mais néanmoins, on peut avoir ce risque-là pour les entreprises de moins embaucher, d'être
29:08plus regardantes et donc d'impacter la croissance américaine.
29:14Est-ce que c'est une situation qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de
29:17sa pose rapidement ?
29:19C'est une question pour Xavier.
29:22Qu'est-ce qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de sa pose ?
29:32Qu'est-ce qui va faire sortir la réserve fédérale américaine de sa pose ?
29:37Probablement pas grand-chose à court terme.
29:41Nous considérons que la Banque Centrale Américaine ne va pas bouger avant la fin de l'année
29:46et ne bougera que l'année prochaine, le temps que l'économie américaine digère
29:53ce petit choc stagflationniste, le temps de s'assurer que les anticipations d'inflation
30:01reviennent un peu à la normale et aussi longtemps qu'il n'y aura pas de forte détérioration
30:08du marché de l'emploi.
30:09La Banque Centrale Américaine ne bougera que si on a un durcissement durable des conditions
30:15financières, ce qu'on ne voit pas aujourd'hui, ou une forte détérioration des conditions
30:21du marché de l'emploi américain.
30:23D'accord avec l'idée que la pose va durer, sans doute toute chose égale par ailleurs,
30:27mais qu'elle va durer encore sans doute un peu plus ?
30:29Je m'attends à ce qu'ils agissent avant.
30:32Malgré tout, on a quand même un message qui est assez fort qui vient de la Cour suprême,
30:38qui préserve les membres de la FED.
30:42C'est un élément important.
30:43On a mis une muraille autour de la FED et du statut notamment des directeurs de la FED.
30:49Je pense qu'au moins à ce niveau-là, ils vont se sentir indépendants dans leur prise
30:52de décision.
30:53Mais oui, les facteurs qui les amèneront à prendre cette décision de baisse ou pas
30:57des taux, ce sera évidemment l'emploi et la détérioration globale de l'économie.
31:04Si ça ne se traduit pas, ils attendront, ils n'ont aucune raison de le faire.
31:08On est sur des niveaux de taux directeurs qui sont tout à fait acceptables aujourd'hui.
31:12Et la fonction de la réaction de la Réserve fédérale américaine à partir de mars 2026 ?
31:16On aura le temps d'en reparler, mais ce sera un sujet à un moment, Xavier.
31:19Avec un nouveau gouverneur nommé par Donald Trump à la suite de Jérôme Powell.
31:26Tout ça nous amène à NVIDIA, pas du tout, mais on va parler de NVIDIA avec vous, Thibault.
31:31La dernière fois, vous étiez venu après les résultats, si je ne dis pas de bêtises ?
31:34C'est ça.
31:35Parce qu'il était plus facile.
31:36Là, c'est avant, on est à quelques heures de la publication de NVIDIA.
31:41Quels sont les enjeux de la publication de NVIDIA, sachant que les dernières publications
31:46étaient déjà accueillies avec un peu moins d'enthousiasme que ce qu'on a connu au cours
31:51des dernières années ?
31:52Oui, on sent qu'il y a une sorte d'habitude qui se crée avec NVIDIA.
31:56On s'habitue très vite à des choses très impressionnantes.
31:59Pour peut-être replacer un petit peu dans le contexte, en ce moment sur NVIDIA, on
32:04est vraiment à un moment charnière où les marchés testent une hypothèse.
32:09On sentait déjà que c'était un petit peu ça il y a trois mois, mais là c'est d'autant
32:12plus vrai.
32:13Ils vont tester l'hypothèse suivante, c'est est-ce que NVIDIA va vraiment prendre une
32:17importance aussi grande que ce qu'on imagine, que ce qu'on nous a vendu ?
32:22Exactement.
32:23Est-ce que ça va réellement se diffuser dans l'économie ? Quelle va être l'échelle
32:26de cette nouvelle industrie, en quelque sorte, qui se crée ? En termes de développement
32:34technologique, on est vraiment à la charnière.
32:35On est vraiment à la charnière, pourquoi ?
32:37Parce que jusqu'à présent, l'IA, c'était des chatbots avec qui on parlait, mais ça
32:43n'avait pas beaucoup d'utilité.
32:45Il y avait quelques idées, il y avait pas mal de cas d'usage quand même, mais en environnement
32:49professionnel, c'était légèrement limité.
32:52Il y a quelque chose qui change, qui est en train de changer petit à petit, c'est l'avènement
32:56des agents qui sont en train d'arriver, qui sont des sortes de collaborateurs en devenir
33:02des employés.
33:03Et ça, ça pourrait permettre à la technologie de changer d'échelle.
33:07On voit que le développement de ces agents entame vraiment une accélération.
33:12Donc de l'IA sur mesure, avec un objectif défini, notamment dans un cadre professionnel.
33:19Exactement, l'augmentation de la productivité.
33:21Et NVIDIA, ils sont un peu pris dans cette histoire aujourd'hui, et ce qu'ils vont annoncer
33:28en particulier sur la deuxième partie de l'année, et peut-être commencer à donner des perspectives
33:33sur 2026, va être particulièrement crucial.
33:36C'est ce que, à mon avis, les analystes vont essayer d'évaluer.
33:40Ça, c'est le contexte général.
33:43Puis après, il va y avoir des choses auxquelles les marchés vont être très attentifs.
33:47Nous, on pense chez CX que c'est un petit peu moins important.
33:50Ça va être, par exemple, les exportations à la Chine, parce que Trump a fait beaucoup
33:56d'annonces sur les restrictions d'exportation, NVIDIA a passé une charge parce qu'il ne
34:01pouvait plus vendre le fameux modèle H20.
34:04On a aussi des rumeurs qui disent que NVIDIA s'apprête à relancer un produit sur le marché
34:08chinois qui serait, cette fois-ci, en conformité avec les exigences du gouvernement américain.
34:13Donc, il y a un potentiel de surprise là-dessus.
34:16Mais à confirmer ?
34:17On n'est pas en…
34:18D'accord.
34:19Non, ce n'est pas joué encore.
34:20Donc, il y a un réel enjeu là-dessus, et les marchés vont être attentifs à ça.
34:24Et puis après, il y a toujours ces problèmes de production, parce que là, on parle beaucoup
34:28de demandes.
34:29Mais il y a aussi la production qui n'est pas innée dans le semi-conducteur, et notamment
34:33le ramp-up, la montée en puissance de la production des nouvelles puces, l'EGB200.
34:38Sur les restrictions d'exportation, le cadre est figé, fixé ? Ou est-ce que, comme le
34:45cadre tarifaire, c'est quelque chose qui peut évoluer encore un peu, beaucoup ? Est-ce
34:50que Jensen Young a de la visibilité sur ce cadre dicté par l'administration actuelle
34:56américaine ?
34:57Alors, ce qui est sûr, c'est qu'il y a de la volatilité sur ce cadre, parce qu'on
35:00a à la fois un resserrement sur la Chine, et d'autre part, on a un retournement complet
35:07de la jurisprudence Biden sur d'autres pays, comme le Moyen-Orient.
35:11Bien sûr.
35:12Avec des contrats gigantesques.
35:13J'ai vu la grande tournée de Trump dans la région.
35:15Ah oui, avec des contrats vraiment gigantesques, même s'ils sont annoncés.
35:17C'était aux Émirats arabes unis où ils annonçaient un datacenter de 5 gigawatts.
35:22On estime que ça représente entre 15 et 20 milliards de chiffre d'affaires supplémentaires
35:26pour un milliard.
35:28C'est un bagatelle aujourd'hui, on va dire, pour le groupe, vu la taille de son chiffre
35:31d'affaires.
35:32Mais quand même, il y a quand même une certaine volatilité de ce point de vue-là, d'autant
35:36plus qu'en ce moment, il y a beaucoup d'auditions qui sont en cours au Sénat américain, où
35:42on sent toute l'influence de la tech sur les politiques américaines.
35:45Notamment, on sent que la voix des leaders de la tech porte sur le fait qu'il faut que
35:52la tech américaine soit présente à l'étranger, pour pas qu'elle soit remplacée, en particulier
35:56par la tech chinoise.
35:58Et donc, on sent qu'ils commencent à comprendre un petit peu qu'il faut qu'il y ait un compromis.
36:02Ils ne peuvent pas, s'ils veulent garder leur hégémonie, juste couper le monde de
36:06leur tech.
36:07Ça va être remplacé par quelqu'un d'autre.
36:08La nature a horreur.
36:09Le standard technologique doit être édicté par des entreprises américaines.
36:12Exactement.
36:13Et donc, la volatilité se trouve certainement autour de ce compromis qu'il y a à trouver
36:17entre limiter la progression de la Chine, du point de vue américain, et en même temps
36:23ne pas la couper totalement pour qu'elle prenne son envol elle-même.
36:26Sur les agents IA, la vision que Jensen Huang a de NVIDIA demain, ça reste une boîte
36:36de hardware avant tout, ou ça devient aussi une plateforme qui va générer ses modèles,
36:43ses agents, etc.
36:44Ça change complètement le business model, j'imagine.
36:46Ça change tout le business model.
36:47Et NVIDIA, finalement, l'ambition de NVIDIA, c'est de ne plus être une boîte de hardware.
36:52Et aujourd'hui, c'est déjà en train de changer.
36:54La perception des investisseurs n'a clairement pas changé aujourd'hui, et c'est normal
36:57au vu du chiffre d'affaires.
36:58Ils viennent de la carte graphique.
36:59On l'a tous appris.
37:01Exactement.
37:02En revanche, c'est une boîte qui est vraiment en train de changer.
37:06De muter.
37:07De muter totalement.
37:08Non seulement parce que ce qu'elle vend aujourd'hui, ce n'est pas des puces.
37:11C'est d'abord un écosystème de développement sur ces puces qu'on appelle CUDA, un des
37:17écosystèmes les plus puissants aujourd'hui parmi les développeurs.
37:20Et puis, au-delà de ça, ils ont quand même une stratégie de verticalisation de leur
37:25business model.
37:26Ils intègrent verticalement la chaîne de valeur.
37:27Par exemple, c'est aussi un fabricant de modèles d'IA, NVIDIA, aujourd'hui, et ils
37:33comptent bien vendre ces modèles là où ils sont très en pointe.
37:36Le fait d'être très bon sur les GPU, ça leur donne une longueur d'avance sur la fabrication
37:42de modèles ou c'est deux choses complètement différentes ?
37:45Déjà, ils maîtrisent les puces.
37:46Effectivement, ils ont un petit peu d'expertise sur comment les utiliser de manière optimale.
37:51Et puis, vu les cash flows qu'ils dégagent par la vente de ces puces, ils peuvent aussi
37:56investir dans du software.
37:58Là où ils font des percées en ce moment, c'est sur tout ce qui va être Digital Twin,
38:01donc répliquer virtuellement un monde.
38:04Les jumeaux numériques.
38:05Les jumeaux numériques, en français.
38:06D'ailleurs, l'asso-système en parlait avant eux.
38:09Effectivement, ce n'est pas nouveau.
38:10Mais ils sont en train de faire des progrès pour entraîner notamment les robots humanoïdes
38:14qui se font une réplique.
38:15Il l'a dit.
38:16Il a dit que c'était la nouvelle frontière.
38:19Ça, ça a marché et qu'ils étaient très importants.
38:21Bon, du coup, c'est cher ou c'est pas cher ?
38:23Alors, si on parle un petit peu de chiffres, effectivement, on est, si on parlait de révision
38:29d'IPS tout à l'heure, sur NVIDIA, il y a quelque chose qui s'est passé après Trump,
38:32c'est que les analystes ont vraiment arrêté de réviser l'IPS, là où d'habitude ils
38:37révisent régulièrement à la hausse leurs IPS.
38:39Donc, on arrive sur un consensus un peu moins exigeant.
38:42On arrive sur une valorisation beaucoup moins exigeante que précédemment.
38:47La moyenne historique 30 ans de NVIDIA, qui génère sur 30 ans 15% de croissance par
38:51an en moyenne, c'est 35.
38:53Aujourd'hui, ils sont à 28 fois le PE forward pour une croissance estimée de presque 50%
38:59sur l'année.
39:00Donc, c'est beaucoup moins cher en faciale qu'avant.
39:02Et c'est là où on voit que le marché teste vraiment cette hypothèse.
39:07Bon, réponse tout à l'heure.
39:09Effectivement, au-delà de ça, la tech, oui, produit encore des résultats, des croissances
39:17à deux chiffres de ces résultats, il n'y a pas de doute là-dessus au regard des publications
39:20qu'on a eues au premier trimestre.
39:22Nous, c'est vraiment ce qui nous a surpris, c'est la résilience finalement de la tech.
39:27Vous dites que ce sont des boîtes qui sont peut-être même un peu moins chères aujourd'hui
39:30qu'elles ne l'étaient sur les sommets précédents, avant les résultats qu'elles ont publiés.
39:35C'est ce qu'on observe, elles sont moins chères alors que leurs résultats sont assez impressionnants
39:38et elles font de la croissance sur les nouveaux segments.
39:41C'est-à-dire que l'IA, ce n'est pas seulement des investissements.
39:43Aujourd'hui, c'est aussi du ROI pour les plus gros, ce qui est généralement beau signe.
39:47Et on voit une adoption qui explose de manière générale de ces outils-là.
39:53Donc, oui, non, ce n'est pas forcément aussi cher qu'en début d'année.
40:00Parlons un peu de logique d'investissement dans ce contexte, Olivier.
40:05Il y a la tech américaine, il n'y a pas que ça.
40:07Mais où est-ce qu'on a envie d'être placé aujourd'hui, d'être positionné ?
40:12Et est-ce qu'il y a un moment aussi où il faut revenir peut-être sur des valeurs,
40:19des grandes valeurs qui ont fait le succès du marché américain ces dernières années ?
40:23Ou est-ce qu'on est dans l'idée qu'il y a d'autres choses à faire ?
40:27Nous, ce qu'on a fait depuis le début de l'année, ce sont deux choses.
40:31D'abord, on avait réduit les valeurs américaines et augmenté les valeurs européennes au mois de février,
40:38avec deux, trois facteurs explicatifs à cette décision.
40:42Deep Seek, un Trump qui montrait qu'il allait être probablement assez agressif,
40:49même si on n'anticipait pas du tout ce Libération Day.
40:52Et enfin, une Europe qui donne quelques signes de réveil avec la boussole de la compétitivité de la Commission européenne.
41:00Aujourd'hui, dans nos portefeuilles, on est assez équilibré entre actions américaines et actions européennes,
41:05ce que l'on n'était pas les deux dernières années.
41:09Deuxième élément, on vient de réduire quelque peu la voilure sur la partie actions.
41:17Après le rebond, on considère que depuis le début de l'année,
41:21on a des progressions sur les marchés européens qui sont assez nettement positives,
41:27que les niveaux de valorisation se retendent quelque peu, en particulier sur le marché américain,
41:34où on se traite de nouveau autour de 22 fois les bénéfices,
41:38et qu'en conséquence de quoi le profil rendement risque à court terme nous semble quelque peu asymétrique
41:46pour les prochains mois.
41:48Et donc on a réduit la voilure sur la partie actions de telle manière qu'on est à peu près neutre sur notre allocation actions.
41:55Ensuite, si on essaie de se projeter sur le moyen terme, la grande question que l'on se pose,
41:59et vous avez apporté quelques éléments de réponse, c'est la suivante.
42:04Les grandes capitalisations américaines qui ont dominé le marché d'action mondial sur les 15 dernières années,
42:11peuvent-elles continuer à dominer le marché mondial sur les 10 prochaines années ?
42:16Et à cette question, il est très difficile de répondre,
42:20ça dépendra de cette dynamique de fragmentation et jusqu'où cette dynamique de fragmentation ira.
42:30Soit les autorités politiques américaines reviennent un peu sur leur ligne extrêmement dure,
42:39et dans ce cas-là, potentiellement, les grandes capitalisations américaines vont continuer de dominer les débats,
42:47soit la fragmentation va se poursuivre.
42:51Et ces entreprises américaines deviennent des cibles pour des pays en négociation avec Trump ?
42:56Deviennent des cibles et leur croissance future est appelée à ralentir fortement
43:02et donc, après-demain, on n'aura plus nécessairement envie de payer la tech américaine 25 fois, 30 fois les bénéfices,
43:09mais plutôt, pourquoi pas, 15 à 20 fois les bénéfices.
43:12Rappelons-nous, en 2015, la tech américaine se payait 15 fois les bénéfices.
43:17C'est probablement la grande question pour les prochains trimestres et les prochaines années, j'espère qu'on en reparlera.
43:23Oui, bien sûr, le point d'interrogation est là, devant nous, bien sûr.
43:27Bon, sur la partie investissement, Xavier, alors, dans une gestion comme la vôtre, chez Arkea Asset Management,
43:33alors, vous êtes le directeur de la gestion cotée, de la dette privée,
43:37vous avez des mandats assuranciels aussi, avec des contraintes bien spécifiques, bien définies, j'imagine, Xavier.
43:43Où est-ce que vous êtes le plus à l'aise, aujourd'hui, pour déployer des investissements ?
43:47Alors, si je parle de la partie assurancielle, si je parle déjà du passé, sur 2024,
43:54on avait véritablement fait le choix d'augmenter la part des titres d'État, compte tenu de la hausse des taux,
43:59et on avait fortement réduit le crédit, qu'il soit Investment Grade ou dans la partie au rendement.
44:04Pour une bonne raison, c'est que les primes de risque ne payaient plus le risque. Voilà, ça, c'était le premier élément.
44:09En 2025, on est dans une configuration un tout petit peu différente.
44:12On a des rendements obligataires qui, sur la partie des titres d'État, qui a relativement peu évolué,
44:19mais en revanche, on retrouve un tout petit peu de primes de risque sur les entreprises.
44:24On a de la volatilité. Donc, il y a de l'intérêt à revenir dessus.
44:28Le vrai sujet, c'est de savoir si... Alors, je parle vraiment de l'Europe, parce que pour un mandat assuranciel,
44:34on n'est pas particulièrement sur les États-Unis, ou alors on fait de la couverture.
44:38Mais il faut savoir que beaucoup d'entreprises américaines, en particulier Alphabet,
44:43a émis de la dette en euros pour 6 milliards, contre 5 milliards de dollars américains en dette.
44:50Donc on voit bien que les entreprises américaines se repositionnent...
44:53— Bien, cherchez aussi le marché européen. — Voilà. Ils représentent aujourd'hui 30% du marché primaire
44:58sur le crédit depuis le début de cette année. Ça change complètement la donne.
45:02On a multiplié par 2, en fait, les émissions obligataires d'entreprises américaines.
45:06Donc on voit bien qu'il y a quand même un mouvement de ces entreprises vers les autres zones
45:10pour différentes raisons liées au dollar, bien sûr, mais aussi par rapport à leur volonté de pouvoir être dépendant
45:16d'autres zones que des États-Unis. Voilà. Donc ça, c'est quelque chose que l'on regarde.
45:20Et je pense que le marché du crédit redevient intéressant. Pas encore suffisamment,
45:24parce que les primes de risque sont encore très serrées. Mais néanmoins, il y a de la valeur. Voilà.
45:29— Sur la partie action ? — Sur la partie action, là, je rejoins complètement Olivier.
45:34Réduction du risque. On a également fait le choix en fin d'année dernière, en début de cette année,
45:41de réduire la part américaine de façon assez significative. On a vraiment joué l'Europe.
45:46Aujourd'hui, on réduit à la fois l'un et l'autre. Et on préfère justement se positionner sur la partie obligataire.
45:52— Merci beaucoup, messieurs. Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
45:55Xavier Chapon, Arkea Asset Management, Olivier Ringard, Neuflis OBC, Thibaut Morel, Silex étaient les invités de Planète Marché.
46:03(*Générique*)
46:13— Le dernier quart d'heure de Smart Bourg. Chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
46:16Le thème ce soir, c'est celui de la démocratie et quoi ? L'environnement démocratique est un levier de performance économique pour les entreprises.
46:26Nous en parlons avec Philippe Bollopion, qui est managing director et responsable de la stratégie Liberty chez Tobam.
46:32Philippe, bonsoir. — Bonsoir.
46:33— Bienvenue. Merci beaucoup d'être là. Vous avez rejoint les équipes de Tobam il y a 2 ans, c'est ça, si je ne dis pas de bêtises,
46:39au lancement de cette stratégie. Yves Chouefati, le patron de Tobam, je le salue, était venu nous raconter effectivement la thèse de cette stratégie Liberty.
46:48Elle est assez simple. Et c'est pas à vous que je vais la prendre, bien sûr, Philippe. Vous avez passé 13 ans au sein de l'ONG Human Rights Watch.
46:56Vous savez comme personne que la démocratie est en déclin dans le monde depuis peut-être 2 décennies maintenant.
47:03Le degré de démocratie dans le monde est en baisse, y compris dans les grands pays. Et c'est donc un sujet pour des investisseurs.
47:11— Absolument. D'abord, je pense qu'il y a finalement peu de gens qui réalisent que la démocratie est en recul dans le monde.
47:17Et avec la démocratie, c'est aussi les droits de l'homme qui sont en recul. C'est une tendance qui est quand même assez lourde.
47:2220 ans de déclin année après année, c'est quelque chose de sévère. Les organismes qui suivent la démocratie dans le monde,
47:29que ce soit The Economist Intelligence Unit ou Freedom House ou le Videm Institute en Suède par exemple, tous les ans, ils essayent de trouver
47:38des nouveaux titres pour leur apport. La démocratie en danger, la démocratie en recul, la démocratie sur la défensive.
47:43Mais finalement, le monde devient de moins en moins démocratique, de moins en moins libre. Et c'est évidemment un sujet de préoccupation
47:51pour les citoyens. Mais c'est également un sujet de préoccupation pour les investisseurs, parce qu'il y a énormément de raisons de penser
47:59que l'autocratie, c'est pas bon pour le business, c'est pas bon pour l'économie et c'est pas bon pour les investisseurs.
48:04— Bah oui, mais même plus que quelques raisons. Philippe, tout ça est très documenté. Il y a des travaux de recherche, des travaux académiques.
48:12Et encore récemment, on en discutait en préparant l'interview, Philippe, mais Daron Assemoglou, le grand économiste du MIT prix Nobel,
48:20travaille sur ces sujets. On n'est pas dans le sentiment ou la perception de quelque chose, là.
48:26— Non, tout à fait. Ce que je dirais, c'est que d'un point de vue universitaire-académique, le phénomène est quasiment, je dirais, incontestable
48:34au niveau macroéconomique. Donc Daron Assemoglou et ses coauteurs peuvent montrer qu'au cours des dernières décennies, systématiquement,
48:42quand un pays passe de l'autocratie à la démocratie, les choses s'améliorent. Eh bien le PNB par habitant augmente systématiquement.
48:50Et quand un pays connaît la trajectoire inverse, de démocratie à autocratie, la situation se détériore. Eh bien le PNB par habitant se détériore également.
49:00Donc c'est, je dirais, bien établi au niveau macroéconomique. La nouveauté du travail de Taubam, de la recherche de Taubam, c'est la capacité
49:08de montrer que ce qui est vrai au niveau macroéconomique est aussi vrai au niveau microéconomique, au niveau des entreprises. Et que donc l'autocratie,
49:18ce n'est pas bon pour l'économie, mais ce n'est aussi pas bon pour les entreprises qui y sont soumises.
49:22Yves Chauvetier a cette image magnifique de la courbe en J inversée. C'est-à-dire que l'autocratie au tout début, oui, ça peut apporter un peu quelque chose
49:30de soi-disant bénéfique, qui peut se mesurer en tout cas en matière de résultats économiques, mais très vite et à long terme.
49:36Ce sont beaucoup de dommages et de douleurs qui sont infligés. Et je reste dans la sphère purement économique.
49:42Purement économique. Effectivement. Yves aime bien dire que la décennie la plus profitable au XXe siècle, l'endroit le plus profitable, c'était l'Allemagne,
49:51l'Asie entre 1933 et 1943. Un exemple plus récent, c'est la Russie de Poutine, qui, si pour un investisseur habile, était profitable,
50:02jusqu'à la guerre en Ukraine, où les investisseurs perdent tout. Et pas seulement les investisseurs dans des boîtes russes,
50:08mais aussi les investisseurs dans des boîtes occidentales, françaises, américaines, canadiennes, qui elles-mêmes étaient très investies en Russie
50:17et ont énormément perdu au moment de l'invasion de l'Ukraine.
50:20Si on rentre dans le détail de la stratégie, comment vous avez défini l'univers d'investissement ? Quels sont les critères, d'ailleurs, qui ont pu être exclusifs,
50:28j'imagine, pour certaines entreprises ? Qu'est-ce que vous regardez ? Jusqu'à quel degré d'ouverture à la démocratie ?
50:36Je parle de l'environnement dans lequel opèrent ces entreprises. Jusqu'à quel degré d'ouverture à la démocratie est-ce que vous êtes prêts à aller ?
50:43Et qu'est-ce que vous regardez concrètement du point de vue micro ? Est-ce que c'est le nombre d'implantations d'une entreprise dans un pays
50:50qui est bordeur en termes de démocratie ? Est-ce que c'est la part du chiffre d'affaires ? Est-ce que c'est la part des investissements ?
50:58Qu'est-ce qui forme, justement, l'univers d'investissement de la stratégie Liberty ?
51:02Je dirais que c'est un peu le mariage de la science politique et de la finance quantitative. Et c'est un peu la beauté, pour moi, de cette stratégie.
51:11Mais d'abord, il faut qu'on définisse notre univers d'investissement. Donc, quand on dit autocratie, démocratie, la démocratie, ça se mesure de manière,
51:19je dirais, presque scientifique, objective, par des experts qui publient des rapports tous les ans en regardant des tas et des tas de critères.
51:26La démocratie, c'est bien plus que des élections. Vladimir Poutine a été réélu avec 80 % de voix. Il y a des élections dans les pays autocratiques tout le temps.
51:33Donc, il faut mesurer des tas de facteurs. Et je dirais, notre approche, c'est d'exclure vraiment les autocraties qui sont presque indécrotables, d'une certaine manière.
51:44On les nique, quoi.
51:45Exactement. Donc, on n'exclut pas des démocraties imparfaites. Mais on va vraiment exclure les pays dont on ne peut pas prétendre que ce ne sont pas des autocraties.
51:55Pourquoi ? Parce que c'est là que le danger est. C'est quand on est soumis aux décisions d'un gouvernement qui n'a de compte à rendre à personne,
52:03ni à son opinion publique, son électorat, sa presse, sa société civile, qui peut prendre des décisions qui bénéficient uniquement l'entourage du dirigeant ou ses vues géopolitiques.
52:14Et ça, évidemment, ça a un coût pour les investisseurs. Donc, étape 1, on va éliminer du portfolio toutes les entreprises qui sont listées dans des pays autocratiques.
52:23Et ce n'est pas un jugement sur la valeur de l'entreprise. C'est un jugement sur le fait que si on est Alibaba, on a peut-être un super business.
52:30Mais le patron d'Alibaba peut dire quelque chose de vaguement critique des autorités chinoises et disparaître pendant plusieurs mois de la circulation.
52:37Et ça, ça va impacter le cours de l'entreprise. Donc, première étape, on élimine du portefeuille les entreprises qui sont listées dans des pays autocratiques.
52:46Deuxième étape, et peut-être la plus importante et la plus originale, c'est qu'on va regarder chaque action, chaque entreprise qui reste dans le portefeuille.
52:55Et on va mesurer de manière quantitative son exposition au marché chinois, au marché russe, au marché turc, son exposition à tous les pays autocratiques
53:05en regardant tout simplement la corrélation entre le cours de cette action et le cours de ces marchés-là.
53:10Et de cette manière-là, on va pouvoir identifier de façon très précise quelles sont les entreprises qui sont les plus exposées aux pays autocratiques.
53:19Donc, si on prend une boîte comme Volkswagen, une boîte allemande, bien sûr, eh bien, on se rend compte que Volkswagen est très, très dépendante de la Chine.
53:27Beaucoup de son business est en Chine. Jusqu'à récemment, Volkswagen avait une usine, d'ailleurs, dans la région du Xinjiang, la région des Ouïghours,
53:35où il y a des crimes de masse commis par les autorités chinoises. Et donc, si Volkswagen est très exposée à la Chine, eh bien, nous, on pense que sur le long terme,
53:44ça va coûter en termes de performance. Et donc, on va essayer de diminuer notre exposition à ces entreprises qui sont elles-mêmes très exposées aux pays autocratiques.
53:52– Ça donne un fonds. Alors, s'il y a une approche quantitative, c'est un fonds qui a beaucoup de positions, beaucoup de lignes aujourd'hui, Philippe ?
54:00– Oui, c'est un fonds qui a moins de lignes que les indices de référence, mais qui reste très diversifié, en fait.
54:06On peut construire un portefeuille qui est exposé de manière minimale à l'autocratie, tout en restant finalement assez proche du marché,
54:14sans prendre de gros biais en termes de secteur, par exemple, ou des biais par rapport aux facteurs de risque qui sont connus des chercheurs.
54:24Nous, on pense que la nouveauté pour Tobham, c'est vraiment d'avoir découvert un facteur de risque qu'on appelle le facteur de risque autoritaire,
54:31qui se cache dans les portefeuilles, qui n'est pas observé, qui n'est pas étudié, qui pourtant a un impact profond sur la performance des entreprises.
54:39Et c'était vrai dans les 20 dernières années, on le voit à travers notre recherche quantitative, c'était vrai dans les 20 dernières années,
54:45qui étaient des années plutôt pacifiques, je dirais de globalisation heureuse, mais beaucoup d'experts géopolitiques
54:53pensent qu'on est rentré dans une nouvelle ère géopolitique avec l'invasion de l'Ukraine par la Russie.
54:58Et c'est une ère qui va être marquée par une opposition frontale entre les Etats-Unis et la Chine, dans une moindre mesure la Russie,
55:04et cette opposition va créer des conflits, des guerres qui vont vraiment faire des ravages dans les marchés financiers.
55:11Et nous, notre intuition, c'est que peu de gens sont préparés à ça, et notre approche Liberty, c'est une façon presque systématique de gérer ce risque.
55:20Il y a une forme de déni encore dans la communauté de l'investissement mondial, même si c'est des sujets dont on parle tous les jours.
55:26Dans la construction de portefeuille, il y a quelque chose qui n'est pas encore complètement intégré.
55:33C'est une stratégie qui existe depuis deux ans, qui a été backtestée également.
55:37Philippe, qu'est-ce qu'on peut dire du comportement de la stratégie dans ces moments de volatilité géopolitique par exemple ?
55:43Tout à fait. Je dirais que depuis que la stratégie est live depuis deux ans, les résultats sont excellents, même meilleurs que les résultats qui ont été backtestés.
55:52Ça veut dire quoi ? Ça veut dire que nous avons raison que sans doute être soumis à des pays autocratiques sur le long terme, ça coûte.
56:00C'est intuitivement assez facile à comprendre, mais c'est autre chose de le mettre en œuvre dans une approche de portefeuille.
56:08L'investisseur a besoin d'un peu plus qu'une intuition parfois, c'est ça Philippe ?
56:11Exactement. Mais je pense qu'on parle beaucoup à de grands investisseurs, des grands fonds de pension nord-américains par exemple.
56:17Moi je suis basé à New York et dans ces grands fonds de pension, la préoccupation principale en ce moment c'est le risque géopolitique.
56:25Beaucoup de ces fonds de pension embauchent des équipes d'experts géopolitiques, d'experts du risque.
56:31Il y a un livre que j'aime beaucoup du responsable du risque géopolitique de la Caisse des dépôts du Québec, la CDPQ à Montréal,
56:39il s'appelle Guillaume Calonico et son livre s'appelle « Le réveil géopolitique de la finance ».
56:44Et sa thèse c'est qu'on entre dans un monde de guerre et que le monde de la finance n'est pas prêt pour ça.
56:49Comment s'en servent justement les clients, ceux qui achètent la stratégie ?
56:53Est-ce que pour eux c'est un moyen de couverture dans un portefeuille global, forcément exposé encore aujourd'hui j'imagine à ces risques autocratiques ?
57:01Ou est-ce que vous le vendez comme un levier presque de performance absolue Philippe ?
57:07J'irais qu'il y a plusieurs cas de figure.
57:09Il y a effectivement des gens qui pensent que nous avons mis le doigt sur un facteur de risque que personne ne voit
57:14et que plutôt on en bénéficie et bien plus on peut faire de profit en exploitant ce facteur de risque.
57:22Il y a effectivement des gens pour qui c'est une allocation satellite d'une certaine manière qui va performer beaucoup mieux.
57:29Si mettons dans la science-fiction géopolitique, si demain la Chine envahissait Taïwan par exemple,
57:36il est très probable que les marchés prendront un coup très sévère.
57:39Notre stratégie sans doute se comporterait beaucoup mieux donc c'est une façon de se protéger contre ce type de risque.
57:45Et puis il y a aussi des investisseurs qui tout simplement pour des raisons je dirais plus éthiques
57:50ne veulent pas être investis dans des pays autocratiques.
57:54Ça ne leur plaît pas de savoir que leur argent va dans des boîtes chinoises, des boîtes russes
57:58qui sont exploitées par les autorités de ces pays pour ensuite saper la démocratie non seulement en Chine et en Russie
58:04mais aussi essayer d'influencer des élections au Canada, en Europe, aux Etats-Unis.
58:08Et c'est un peu le drame de ces 20 dernières années, c'est que nous avons investi massivement dans des entreprises russes et chinoises
58:16en espérant faire des profits.
58:17La plupart des gens n'ont pas fait de profits mais par contre les régimes russes et chinois ont profité de cette manière.
58:23Ils se sont accaparés ces profits.
58:25Ils s'en servent pour essayer de saper la démocratie globalement pour vraiment influencer le cours de la démocratie
58:31jusque dans des pays comme la France, les Etats-Unis, le Canada, l'Australie et on en voit des preuves quasiment tous les jours.
58:36Un mot rapide pour finir, Philippe, parce que l'actualité de la stratégie c'est qu'elle est désormais déclinée sous forme d'ETF.
58:42Pourquoi ? Parce que c'est l'accès à une clientèle différente ? C'est le sens de l'histoire ?
58:48C'est un ETF américain listé sur la bourse de New York lancé avec un partenaire, une firme texane qui s'appelle Westwood.
58:58L'intuition de Westwood c'est qu'il y avait vraiment un marché retail, un marché au-delà des grands fonds de pension, des grands investisseurs auxquels on parle
59:08qui est sensible à ces thématiques, des gens qui ne veulent tout simplement pas que leurs retraites ou leurs économies soient investies en Chine, en Russie, en Turquie, en Arabie Saoudite.
59:16Merci beaucoup Philippe. Merci d'être venu nous voir pour reparler de cette stratégie Liberty qui a été lancée il y a deux ans maintenant chez Tobham.
59:23Vous en êtes le responsable, le managing director chez Tobham. Philippe Bollopion qui était avec nous l'invité de ce dernier quart d'heure de Smart Bourse.