- 19/05/2025
Lundi 19 mai 2025, retrouvez Laurent Martin (Trésorier Direction administrative et financière, CIBTP France), Eric Bertrand (Directeur des Gestions, Ofi Invest Asset Management) et Vincent Lequertier (Gérant Senior, responsable de l'allocation d'actifs, WeSave) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Vincent Lecartier est avec nous, gérant-seigneur responsable de l'allocation d'actifs de WeSave.
00:17Bonsoir Vincent.
00:18Bonsoir Nicolas.
00:19Eric Bertrand à nos côtés également, le directeur des gestions Dauphi Invest Assets
00:23Management.
00:24Bonsoir Eric.
00:25Bonsoir Nicolas.
00:27Laurent Martin à nos côtés ce soir, trésorier au sein de la direction administrative et
00:31financière de CIBTP France.
00:33Bonsoir Laurent.
00:34Bonsoir Nicolas.
00:35Bienvenue, merci d'être avec nous.
00:36Vous êtes presque un peu un ovni dans cette émission Laurent.
00:39Non mais je reçois généralement des gérants d'actifs, des assets managers.
00:44Vous, vous n'êtes pas tout à fait de ce côté-là.
00:46Vous êtes ce qu'on appelle un investisseur institutionnel chez CIBTP en l'occurrence.
00:51Tout à fait.
00:52CIBTP France, le réseau des caisses de congés payées du bâtiment et des travaux publics,
00:57un réseau de 8 caisses bâtiments en France, 2 caisses bâtiments et travaux publics dans
01:04les dom-toms, 2 caisses nationales, la caisse nationale des entrepreneurs de travaux publics,
01:08la caisse nationale des entreprises coopératives et une entreprise tête de réseau CIBTP France
01:16au sein de laquelle j'exerce, j'opère et qui gère en particulier, outre les relations
01:23avec les ministères, avec les fédérations professionnelles du bâtiment, gère le régime
01:28assurance chômage intempéries qui est un régime d'assurance qui indemnise les entreprises
01:35en cas d'arrêt de chantier dû aux intempéries, le gel, la neige, la pluie et à partir de
01:42cette année la canicule.
01:43Et ça c'est une spécificité des métiers du bâtiment entre autres ?
01:46C'est une spécificité, ce régime est une spécificité des métiers du bâtiment, c'est
01:52géré par les professionnels, par les entrepreneurs, au service des entrepreneurs, d'abord pour
01:58indemniser en cas d'arrêt de chantier, lorsqu'il y a du gel important les chantiers peuvent
02:03s'arrêter pendant un petit moment, c'est un complément au chômage partiel en particulier
02:07mais c'est aussi pour permettre aux chantiers de s'arrêter pour assurer la sécurité
02:12des salariés en cas d'intempéries et de travail dangereux, quand il pleut, quand
02:18il neige, vous ne faites pas monter un couvreur sur les toits quand il fait moins de deux.
02:23Ça représente quoi ? Il y a à la fois les congés payés, c'est ça ?
02:26Les congés payés, oui.
02:28Et les fonds de réserve des indemnisations des arrêts de travail, ça représente quoi
02:32en gros ?
02:33La partie congés qui est gérée par les caisses métropolitaines et d'outre-mer c'est environ
02:406,5 à 7 milliards d'euros de fonds de roulement.
02:44Ce n'est pas rien ?
02:45Ce n'est pas rien.
02:46C'est le temps de voir les assets managers !
02:48Et pour ma part, pour le régime intempéries, c'est un portefeuille qui évolue selon la
02:56sinistralité puisque quand on a des hivers très rudes, nous décaissons beaucoup, nous
03:01remboursons beaucoup donc les encours baissent, on va dire que ça va être entre 250 et 450
03:08millions d'euros en rythme de croisière, en ce moment c'est un petit peu plus.
03:13Et alors donc, vie ma vie d'investisseur institutionnel, Laurent, quand on gère ce
03:18type de portefeuille, quel type de risques est-ce qu'on a le droit de prendre sur les
03:22marchés ?
03:23On a le droit de prendre tous les risques.
03:24Sous le contrôle des administrateurs ?
03:27Sous le contrôle !
03:28C'est ça ?
03:29Non, nous avons le droit de prendre tous les risques dans un cadre extrêmement réglementé,
03:35avec des règles de placement qui gèrent, qui fixent le cadre des risques que l'on
03:41peut prendre.
03:42Alors, je ne suis pas limité par les types d'actifs, donc je n'investis pas en direct,
03:47je n'investis que via des OPCVM, du crédit, je peux investir sur des actions.
03:52L'essentiel est que le portefeuille, dans son ensemble, soit à un niveau de risque
03:57modéré à faible, équilibré.
03:59L'objectif premier c'est de préserver le capital.
04:03Bien sûr.
04:04L'objectif second c'est de faire au moins le monétaire et l'objectif troisième c'est
04:09d'essayer de battre le monétaire chaque année, avec plus ou moins de régularité,
04:15puisqu'on sait que la volatilité sur les marchés ne se commande pas et surtout, s'improvise
04:21difficilement parfois.
04:22Mais si on en vient un peu au sujet, techniquement, est-ce que c'est un problème pour vous ou
04:30pour les investisseurs institutionnels que vous représentez ? Est-ce que c'est un problème
04:34technique que Moody's ait définitivement refermé la porte du AAA américain ? On était
04:40jusqu'à présent sur un rating partagé, S&P avait dégradé en 2011, Fitch avait suivi
04:45en 2023, mais il restait toujours un AAA de sauvegarde chez Moody's qui n'existe plus
04:51aujourd'hui.
04:52Techniquement, est-ce que c'est un problème pour certaines catégories d'investisseurs
04:55sous contrainte ?
04:56Je ne connais pas tous les investisseurs.
04:59Pour nous, non, ce n'est pas un problème, WA1 reste une excellente note, la dégradation
05:06AAA par Moody's n'est pas non plus une énorme surprise, on voyait tous depuis des
05:11mois et des années la dégradation continue des finances publiques américaines.
05:17C'est beaucoup plus symbolique certainement que financièrement important.
05:23Aujourd'hui, les taux américains remontent un petit peu.
05:28Mon avis est plutôt que c'est lié à ce qui s'est passé hier, c'est-à-dire au
05:33Congrès, le vote par le budget du Congrès, par le comité du Congrès du plan de réduction
05:41de Trump qui va encore creuser le déficit, c'est-à-dire que je pense qu'au-delà
05:46de la note qui reste excellente, c'est la trajectoire qui inquiète, c'est ce que
05:50dit Moody's.
05:51La trajectoire inquiète, je crois que Moody's prévoit un déficit, si rien ne change,
05:55à 10% en 2035, c'était les niveaux de la Grèce en 2011, ce n'est pas comparable
06:04certainement mais néanmoins c'était quand même les niveaux de la Grèce en 2011.
06:07Et dans un contexte où les taux japonais montent, on sait que les japonais investissent
06:13beaucoup aux Etats-Unis parce que les rendements chez eux domestiques étaient extrêmement
06:18faibles.
06:19Si les rendements au Japon augmentent, peut-être qu'il y aura moins d'appétit de la part
06:23des assureurs japonais, des publics japonais pour les bons américains parce qu'il y a
06:29quand même le taux de change, dans un contexte où les marchés s'interrogent sur la stratégie
06:34de Donald Trump, le statut de réserve de devise du dollar, donc je ne pense pas que
06:39ce soit anodin, ce n'est pas une catastrophe, mais ce n'est probablement pas anodin et
06:42c'est en tout cas très symbolique.
06:44Mais pour moi ça ne change rien.
06:45Je comprends.
06:46Encore une fois, je l'expliquais sur la France déjà, les Etats-Unis de surcroît
06:52sont des marchés connus par cœur de tous les investisseurs de la planète, il n'y
06:57a pas de surprise, il y a une transparence des données, tout le monde est capable de
06:59faire son travail pour analyser la soutenabilité de la trajectoire des finances publiques pour
07:04un pays comme les Etats-Unis.
07:06Moody's ne nous apprend rien, néanmoins le timing est intéressant Eric, alors que
07:11les débats budgétaires sont en cours pour le triple B, la big beautiful bill appelée
07:17de ses voeux par Donald Trump qui doit permettre à la fois de tenir les promesses en matière
07:22de baisse d'impôt et d'essayer de financer justement ces promesses, le timing encore
07:27une fois est particulièrement intéressant.
07:29Il est très pertinent parce qu'on sent bien que dans la façon de déployer son programme
07:36de l'administration Trump, entre les coups de négo, les heart of the deal et puis quelque
07:42chose d'un peu plus idéologique, ce qui n'était pas dans le premier mandat de Donald Trump,
07:46on est un peu perdu.
07:47Là Moody's remet l'écran, effectivement ça ne change pas grand-chose, tout le monde
07:51s'y attendait, c'était deux à plus, ça reste très bien noté, mais on ne continue
07:57à prêter à quelqu'un que quand il fait considération du créancier et là on sent
08:02bien que la créativité qu'on a pu avoir sur les tarifs, on commence à la trouver
08:06un petit peu dans l'élaboration du budget avec des gains issus des tarifs qui sont peut-être
08:12un petit peu surestimés, quand on regarde ce qui a pu sortir hier, le CBO qui sont des
08:19organismes plus officiels, ce n'est pas que l'économiste de la Maison Blanche qui a fait
08:22ses calculs dans son coin, on est sur des trajectoires qui sont assez inquiétantes
08:27et surtout bien au-delà, parce que la capacité de l'économie américaine, si on a quelqu'un
08:32un peu sérieux pour resserrer les impôts et rembourser, elle est là, mais on sent
08:36bien qu'il n'y a absolument pas de considération sur l'ampleur de ce qui va pouvoir être dépensé.
08:42Deux choses, la première c'est qu'il y a un impact sur les taux d'intérêt, ça renforce
08:49la prime de terme et si on revient un petit peu sur la séquence tarifs connue avec le
08:53Liberation Day, l'annonce, le tableau, les calculs créatifs, qu'est-ce qui arrête
09:01le jeu ? Si on réfléchit bien, pendant une semaine on a eu une baisse vertigineuse, c'est
09:06impressionnant, des marchés actions, tout le monde regarde ça, et on va d'abord avoir
09:10une baisse des taux d'intérêt, la fuite vers la qualité, je me désthésie de mes
09:14actions, je vais prendre le coffre-fort Treasuries, et après ce Treasuries va rebondir très
09:20significativement, en l'espace de 2-3 jours, on fait un 3,80-4,50 quasiment en 3 jours,
09:26et ça quand on commence à toucher à la capacité à emprunter au niveau de taux d'intérêt,
09:30surtout quand c'est de grande ampleur et de grande vitesse, ça inquiète immédiatement,
09:36Scott Bessin remonte sur le ring, Donald Trump finit par l'écouter, et il fait le tweet
09:41de suspension, parce qu'au passage il y a un headphone qui s'est fait mal, les investisseurs
09:45asiatiques ont peut-être vendu, l'avenir nous le dira, mais surtout on commence à
09:50avoir des discussions budgétaires où c'est n'importe quoi, et il faut se souvenir de
09:53l'épisode Lystros, où c'est en 5 semaines, si on augmente les prestations, qu'on baisse
09:59les impôts et que c'est pas financé, ça s'arrête très rapidement, donc je pense
10:03que les Américains sont très conscients de ça, Scott Bessin en tout cas est sûrement
10:06très conscient de ça, on est revenu sur des niveaux où un nouveau dérapage pourra accélérer
10:12et bien au-delà de ça, c'est vitesse et accélération, c'est la vitesse, et ça
10:25ça retiendra à nouveau la main de Donald Trump de vouloir être trop dépensier dans
10:28son budget, quand on regarde la crise 2008, 2011, 2012, c'est tout le temps les tensions
10:36sur les taux d'intérêt et le refinancement qui arrêtent les créativités financières,
10:42Et on est à nouveau revenu rapidement dans un moment comme celui-là ?
10:46C'est pas très méchant, c'est 5-7 centimes, il faut pas aller au niveau élevé, par contre
10:52si ça commence à s'accélérer, là ça sera peut-être autre chose.
10:56Comment est-ce que vous comprenez, alors commentaire, on peut revenir sur Moody, ce que ça implique,
11:02et le fait que le marché ne réagisse pas de la même manière qu'en 2011 par exemple,
11:07et c'est vrai qu'en 2011, quand S&P lâche le triple A américain, il y a un phénomène
11:13de fly-to-quality, les actifs américains sont perçus comme des refuges, et donc on
11:17a tous beaucoup observé et commenté, le rendement du 10 ans américain a plutôt tendance
11:22à se détendre après l'annonce de S&P en août 2011, si je ne dis pas de mémoire.
11:27Là, c'est l'inverse.
11:28On est déjà avec plus d'alternatives d'investissement, les autres zones séduisent plus, on a plus
11:36de doutes sur la qualité de la signature américaine au sens large du terme, pas juste
11:43la notation, mais aussi la fiabilité de l'administration, quand je signe un document, est-ce que ma signature
11:55vaut vraiment quelque chose ?
11:56La gouvernance, un truc qui est lié à la gouvernance.
11:59Donc je pense que déjà, il y a de l'alternative qui n'existait pas à l'époque, ou en tout
12:04cas de façon moins présente.
12:07En 2011, la zone euro était en pleine crise souveraine.
12:10Je pense qu'aujourd'hui, les tensions aussi avec la Fed n'arrangent pas les choses.
12:16C'est-à-dire qu'à l'époque, la Fed était plutôt dans le bon sens, là, ce n'est plus
12:20le cas.
12:21Donc le fait d'avoir ce clash entre Trump et Powell n'aide pas vraiment les choses,
12:27puisque du coup, vous doutez de la probabilité de baisse des taux.
12:33Donc vous avez moins de motivation à acheter des obligations si vous avez moins de probabilité
12:38de baisse de taux.
12:39Donc je pense que le contexte est effectivement plus compliqué.
12:42En rajoutant à ça le fait que d'habitude, le dollar, quand les choses vont mal, est
12:48généralement bien orienté, ça sert de protection, donc c'est une motivation additionnelle
12:53pour aller sur les obligations américaines, et que là, ça ne marche pas.
12:56Là, le dollar baisse, au contraire.
12:58Donc il y a effectivement beaucoup de facteurs un peu concomitants qui font que la signature,
13:05cette dégradation est désagréable.
13:07Pour autant, quand on regarde le CDS, l'assurance contre le risque de défaut, avant Covid,
13:16autour de 20, après Covid, autour de 35, et aujourd'hui autour de 50-55, mais on avait
13:24atteint ce niveau-là avant même la dégradation.
13:27Mais par contre, c'était comme par hasard, grosso modo, depuis que Trump a pris ses
13:32fonctions.
13:33C'est-à-dire le passage de 35 à 55.
13:36Le marché n'a pas attendu Moody's pour mettre une prime Trump dans le marché.
13:40Exactement.
13:41Donc je pense qu'il n'y a pas de surprise majeure pour les investisseurs.
13:45Ce n'est pas un game changer absolu d'avoir une note de 19 au lieu de 19,5.
13:49Oui, j'entends.
13:50Il y a 21 crans chez Moody's en l'occurrence.
13:53C'est pour ça que je pense que ça ne change pas grand-chose.
13:56Il y a là aussi, dans les vraies questions, la question de l'utilisation qui est faite
14:01des capitaux.
14:02Quand l'équipe précédente empruntait des capitaux, c'était pour faire l'IRA ou
14:11des plans comme ça, donc des plans d'investissement qui étaient actés, fléchés et donc relativement
14:18assurants avec l'idée qu'il y a un retour sur investissement à terme.
14:21Pour l'investisseur, vous pouviez accompagner ces déficits en vous disant de toute façon
14:27j'aurai un retour sur investissement plus tard.
14:29Aujourd'hui, j'ai tendance à dire que c'est peut-être de la dette pour du fonctionnement
14:35et non plus pour de l'investissement.
14:36On ne sait pas ce que les entreprises ou les ménages feront des capitaux en question.
14:42Ça peut très bien partir à l'étranger par exemple.
14:44Donc il y a quand même une incertitude qui pour moi justifie effectivement de se méfier
14:50de la dette américaine et de préférer le confort et la visibilité de l'Europe par
14:57exemple où la BCE, on sait qu'elle va plutôt continuer de baisser ses taux et qu'en plus
15:03on aura plutôt des soutiens budgétaires vers l'investissement.
15:08Pour le coup, ils sont fléchés.
15:09Il y a plus de prévisibilité ou de lisibilité ou de visibilité dans l'équilibre économique
15:16en zone euro que ce qu'on observe aujourd'hui aux Etats-Unis.
15:19Par contre, pour la croissance américaine, ce n'est pas sûr qu'elle soit mauvaise.
15:24Donc pour les entreprises, ce n'est pas certain que ce soit forcément un mauvais choix que
15:28d'investir sur les entreprises américaines.
15:31La question de la dette peut poser question.
15:34Par contre, la question de l'investissement sur les entreprises ou sur la dette des entreprises
15:38américaines, ce n'est pas forcément exactement le même sujet.
15:40Ce n'est pas illégitime qu'on voit des indices d'action américains qui soient revenus sur
15:44les niveaux d'avant Libération Day, même les niveaux de début d'année pour le S&P
15:48500 ?
15:49Ça dépend des indices que vous regardez.
15:51Si vous regardez un indice équipondéré ou un indice de small cap, autrement dit des
15:57indices qui sont très domestiques, là effectivement, pour moi, il faudrait s'en inquiéter.
16:03C'est quelque chose sur lequel on peut se poser des vraies questions.
16:08Par contre, si vous êtes beaucoup plus tourné vers l'extérieur, vers l'export et donc
16:12vous avez à la fois des moteurs qui vont être les devises étrangères, le dollar
16:19baisse, ça veut dire que les devises étrangères s'apprécient, ce qui veut dire que pour
16:23une entreprise multinationale américaine, vous rapatriez un effet positif avec la devise.
16:28Et vous avez aussi une activité à l'étranger qui peut venir compenser l'activité américaine.
16:33Sur la partie budgétaire, le Congrès ne pourra pas rester insensible à cette situation
16:40de marché, sur les marchés obligataires, ça va infléchir forcément ou ça va jouer
16:45sur les discussions avec peut-être un risque de déception sur cette partie pro-business
16:50du mandat de Trump qu'on attendait, Eric ?
16:53Dans le programme de Trump, il le met à exécution, ça surprend un peu en France, il y avait
17:01les tarifs, les baisses d'impôts, la dérégulation, l'immigration.
17:05L'immigration, il est dessus, même si ce n'est pas forcément très significatif et
17:10surtout il commence à être bloqué par la Cour suprême, là on est dans la phase baisse
17:14d'impôts.
17:15Les gros déficits du budget viennent d'où ? Il y a d'abord la reconduction de ce qu'il
17:18avait fait lors de son premier mandat, on avait baissé le taux d'IS d'une trentaine
17:21à une vingtaine de pourcents, je ne me souviens plus exactement des chiffres, ça s'arrête
17:24là, il faut le reconduire.
17:25Ça c'est 4000 milliards sur 10 ans.
17:26Après, il voulait faire des baisses d'impôts supplémentaires, alors pour le coup c'est
17:30une enveloppe, alors il y a des trucs un peu symboliques, les pourboires ou d'autres choses
17:34comme ça, mais pour les entreprises, pour le consommateur, et là effectivement ça
17:37dépend de ce qui va être fait de cet argent, il peut être épargné, il ne faut pas l'oublier,
17:42on ne sera peut-être pas sur le Covid, il peut être consommé en partie dans l'inflation
17:47où vont générer les tarifs douaniers, on ne sait pas ce qui va être fait de cet argent,
17:50ça peut avoir un sujet croissance, si on a une mécanique où vous payez plus, vous
17:57réduisez les impôts donc la puissance d'achat disponible du consommateur est supérieure
18:01pour acheter des produits qui augmentent.
18:03Globalement, on continue comme on est sur la tendance actuelle, mais la destination
18:08très clairement de cet argent va être assez importante.
18:11On sent quand même que ça coince puisqu'on a un certain nombre d'élus républicains
18:15dans la frange plutôt modérée qui disent non, on ne part pas avec un budget qui n'est
18:19pas équilibré comme ça, il faut faire des efforts supplémentaires d'économie d'impôts,
18:24il y a de la rationalité budgétaire, effectivement il y a des dépenses de structure qui montrent
18:29le potentiel de croissance qui peuvent être à regarder et puis ce n'est pas très précis
18:33encore pour l'instant, il faut quand même reconnaître ce qui vient.
18:36Mais le marché ne laissera pas passer des baisses d'impôts non financées ?
18:39Le marché, ça ira très vite sur le 10 ans américain, c'est le fait, accélérer
18:46les remontées de taux assez brutales et là on reviendra assez rapidement à beaucoup
18:50plus de rationalité, on parlait des 10 ans et des 30 ans, le 30 ans c'est un peu inquiétant
18:55parce que le 30 ans il est sur son plus haut, le 10 ans on est à 50 centimes des plus hauts
18:58à la grosse maille et on sait qu'on a des phénomènes d'accélération, on est en négociation
19:04avec les chinois qui détiennent des treasuries, on se fâche un peu avec les japonais qui
19:07détiennent des treasuries, je ne dis pas qu'au Japon sûrement moins mais en Chine
19:11pourquoi pas, donc il y a des risques, après ça sera des opportunités d'achat, ça reste
19:17la dette de la plus grande économie du monde.
19:19Non non mais j'entends, les portes à chiens tout ça, l'IA ça existe encore, tout n'a
19:25pas disparu en 3 mois, qu'est-ce qui drive aujourd'hui la dynamique des marchés obligataires
19:35comme un marché obligataire américain, quels sont les drivers clés en fait ?
19:40Aujourd'hui, on a eu depuis 2007, ça fait déjà un petit moment, on a eu une série
19:48de crises, de grandes crises financières, on a eu la crise de la zone euro, on a eu
19:52le Covid, on a eu l'inflation, etc, une des conséquences c'est l'inflation du bilan
20:00des banques centrales qui ont acheté énormément et donc une distorsion dans les courbes des
20:05taux très très importante avec, on a connu le bount à moins zéro, le 10 ans allemand
20:12à moins 0,5, ou moins 0,80, c'est ça, c'est allé plus bas que moins 0,5 encore, avec
20:17des courbes inversées qui a fait dire à beaucoup d'économistes, ça y est c'est la preuve
20:22qu'il va y avoir une récession, il n'y a pas eu de récession, la courbe inversée
20:24était due à ces achats massifs de banques centrales, je pense qu'aujourd'hui on revient
20:29dans des situations normales, alors qu'est-ce qu'on peut dire normal ? Et on a coutume de
20:36dire que le 10 ans américain c'est la croissance américaine plus l'inflation plus une petite
20:42prime.
20:43Si demain on attend une croissance américaine à 2, une inflation un petit peu plus élevée
20:47que 2, tolérée par la Fed, à 2,5, 2 plus 2,5 plus 50 centimes, on est à 5,4 sur le
20:54taux américain.
20:55Et il n'y a pas mort d'hommes.
20:57Et c'est un équilibre, c'est ça.
21:00C'est un équilibre.
21:01Mais ce que disait Eric tout à l'heure est tout à fait juste, c'est l'épisode Lystras,
21:05c'est la vitesse et l'accélération qui fait que si ça arrive, parce qu'à un moment les
21:10marchés paniquent, et les marchés paniquent, c'est la nature des marchés, de paniquer,
21:16d'avoir aussi, je parlais tout à l'heure de la volatilité de mon portefeuille, c'est-à-dire
21:20que quand les marchés paniquent, la volatilité augmente, ce qui fait que les ratios de liquidité,
21:25les ratios de volatilité dans les portefeuilles ne sont plus respectés, donc il faut vendre.
21:29C'est la spirale.
21:30C'est la spirale.
21:31C'est par exemple le dernier trimestre 2018 sur tous les actifs, où tous les actifs se
21:35crachent lorsqu'il ne se passe rien, c'est le fondamental.
21:38Donc on peut avoir cette hausse et cette accélération, et à ce moment-là, qu'est-ce qui se passera,
21:43la Fed interviendra.
21:44Obligée.
21:45Comme la Banque d'Angleterre est intervenue au moment de l'Istrus.
21:48Et ce que je trouve extrêmement intéressant, c'est pas le niveau absolu, c'est qu'aujourd'hui,
21:53les taux à 10 ans, à 20 ans au UK, en Grande-Bretagne, sont plus élevés qu'au moment de l'Istrus.
22:01Mais parce que ça a été un mouvement un peu normal des marchés, une hausse des taux
22:05d'intérêt qui n'était pas anormale et qui ne mettait pas en péril la stabilité de l'emploi.
22:10Il n'y a pas un bon ou un mauvais niveau de taux, il y a ce qui amène à ce niveau de
22:13taux d'intérêt.
22:14Et je suis beaucoup plus inquiet de la hausse des taux japonais.
22:18Le 10 ans japonais à 3%.
22:21Dans le paysage obligataire mondial, c'est plutôt le Japon qui vous inquiète le plus.
22:26Je pense que c'est plutôt là qu'il se passe quelque chose, oui.
22:29Parce que la croissance potentielle du Japon, c'est 0,5.
22:33L'inflation potentielle du Japon, c'est 1.
22:36Donc oui, il y a des taux à 10 ans, à 2, je ne sais plus à combien ils sont exactement.
22:41Le 30 ans est à 3, le 40 ans est quasiment à 4 et le 10 ans est à 2 et quelques.
22:48J'ai regardé, je ne l'ai plus en tête.
22:50Mais disons un mot du Japon, comment on résout ce genre de problématique obligataire quand
22:59on est à la fois un ministre de l'économie et des finances et une banque centrale comme
23:04la banque du Japon ?
23:06Je pense que c'est une question qui se pose tous les jours et je serais bien prétentieux
23:11de pouvoir apporter une réponse.
23:12Mais c'est de là que peut revenir.
23:14Parce qu'on a déjà eu une petite cenette japonaise en août dernier, début août,
23:19il n'y avait pas grand monde sur les marchés.
23:21Donc c'est passé un peu à la trappe.
23:23Mais bon, ceux qui étaient s'en souviennent, avec un Yen qui s'est envolé effectivement
23:28sur une paire de séances, ça a provoqué une vibration mondiale pour dire la chose.
23:35Absolument.
23:36Si on refait un petit peu l'histoire, 2012, les Abenomics et le deal implicite de la banque
23:42du Japon, du gouvernement, aux assureurs et aux investisseurs institutionnels, aux Zinzins,
23:49on va dire.
23:50Les Zinzins.
23:51Les Zinzins.
23:52C'est, écoutez, nous, on met les taux à zéro, on achète de la dette gouvernementale
23:58japonaise, vous n'aurez pas de rendement au Japon, donc vous allez acheter des actifs
24:03à l'étranger et nous, on s'arrange pour que le Yen se déprécie et donc comme ça,
24:07vous allez faire du rendement.
24:08Aujourd'hui, c'est un peu en train de changer, mais aujourd'hui, le plus gros fonds de pension
24:16japonais, fonds de retraite japonais, le GPIF, a 55% de ses actifs à l'étranger.
24:21C'est colossal.
24:23Est-ce que tout est hedgé ? Je ne suis pas certain.
24:26Vous avez 55% de vos actifs en dollars, en euros, après il y a peut-être deux autres
24:32devises.
24:33Ce n'est probablement pas hedgé et il suffit, effectivement, c'est le même mécanisme
24:39que les ventes déclenchent des ventes qui déclenchent des ventes.
24:41Donc oui, je suis réveillé pour la volatilité parmi les facteurs à survie, certainement
24:48le dollar Yen.
24:49Le Japon avec, effectivement, la devise et le 40 ans japonais bientôt à 4%.
24:53Et dans ce contexte, vous disiez tout à l'heure, Vincent, je veux bien qu'on y revienne, la
24:59stabilité européenne fait office de refuge.
25:03Alors stabilité, on appelait ça la médiocrité avant, maintenant on dit donc stabilité,
25:07mais c'est un peu la même thématique, en tout cas.
25:10Pour compléter un tout petit peu ce qui vient d'être dit, une des questions qu'il faut
25:14peut-être se poser, c'est aussi de savoir si la dérégulation bancaire américaine ne
25:19peut pas poser problème derrière, puisqu'en fait vous avez moins de motivation à conserver
25:24les obligations américaines en portefeuille.
25:26Votre objectif est de faire baisser les ratios de réserves obligatoires des banques, c'est
25:30ça qui avait été fortement augmenté après la grande crise financière.
25:33Il faut garder en tête que le gros des actifs...
25:36Donc un acheteur en moins, quoi, une incitation en moins.
25:40Vous avez entre 80 à 80, on va dire autour de 80% des actifs obligataires américains
25:46qui sont détenus par des américains.
25:49Si vous enlevez une partie de cette main-là avec les banques ou institutions financières...
25:56Qui sont contraintes d'en détenir justement.
25:58Qui sont contraintes d'en détenir, là par contre ça peut faire très mal.
26:01Donc pour boucler, je pense que l'acheteur en dernier ressort, que pourrait être la
26:07Fed, pourrait être obligé de se mobiliser bientôt.
26:10Donc je pense que d'une certaine manière, tout ce mouvement de tension et la dégradation
26:16de la notation, paradoxalement, pourrait aussi amener la Fed à devoir infléchir un
26:22peu plus vite son plan de bataille qui est normalement d'attendre vers la fin de l'année.
26:28Peut-être qu'il va falloir intervenir un petit peu plus vite que...
26:30En signalant des baisses de taux ? La reprise de la course des baisses de taux ?
26:35Du quantitative easing surtout.
26:37Donc déjà finir la réduction du bilan ?
26:39Il y a deux niveaux.
26:41Il y a le fait de baisser le coût de la dette et il y a le fait de porter de la dette.
26:44Pour moi, à ces deux niveaux-là, la Fed pourrait être tentée d'intervenir.
26:49Éric, vous voulez y réagir ?
26:50Oui, c'est important parce qu'il faut remettre ça un peu...
26:53J'ai dit qu'il y a des idéologues pas très loin de Trump, qu'il y a les fameux accords
26:57de Mar-a-Lago, qui influent un peu et quand on reprend la séquence, les tarifs, les taux
27:04remontent, Scott Benson fait dire à Trump qu'on arrête et là, c'était très justement
27:08dit par Vincent tout à l'heure, les taux ne baissent pas, moi je vais aller voir Powell
27:12et puis comment est-ce que je peux le dégager un peu plus rapidement que le calendrier et
27:16là les taux re-remontent, rappelez-vous, c'est 4,50, 4,15, re-4,15, re-4,50.
27:21Le plus tôt il finira son mandat, le mieux ce sera, ça, le marché n'a pas aimé.
27:24Il y a même à la fois un recours, enfin pas recours, question auprès de la Cour constitutionnelle
27:29pour savoir ce qu'il se passe.
27:30Et si jamais, comment pourrait-on faire ?
27:31Les taux se retendent assez rapidement, sur deux jours, c'est toujours vitesse et ampleur.
27:36Et là finalement, on met le couvercle sur le truc et on...
27:41Il restera, tout va bien.
27:42Non, non, mais c'est un bon gars, il faudrait qu'il baisse ses taux un peu plus vite.
27:45Comme s'il baissait les taux courts, il allait favoriser les taux longs quand le problème
27:49est sur la défiance.
27:50Maintenant, pour revenir sur la réserve fédérale, évidemment qu'elle sera là en cas de crise
27:55mais elle ne le fera pas gratuitement, c'est-à-dire qu'il y aura une négociation politique avant
28:00tant qu'elle a son indépendance mais a priori statutairement ça sera compliqué de le faire
28:03avant.
28:04C'est-à-dire qu'il faudra rétro-pédaler sur le budget où ce qui aura provoqué la
28:07tension obligataire rapide pour qu'elle se remette à investir parce qu'effectivement
28:12ça sera beaucoup plus une histoire de quantitative easing, un acheteur aux poches profondes qui
28:16peut créer autant de dollars qu'il veut, plutôt qu'une histoire de taux court.
28:20Rappelle, la crise des LDI britanniques, donc Lystreuse, octobre 22, se conclut définitivement
28:25le jour où Lystreuse s'en va.
28:27C'est-à-dire que...
28:28C'est à cette condition-là que la Banque d'Angleterre accepte d'agir sur le fameux
28:30week-end.
28:31Et la Banque d'Angleterre, tout ce qu'elle a acheté pendant cette période-là, elle
28:35l'a repris ensuite au marché, si je ne dis pas de bêtises.
28:37On s'est demandé si c'était du QI.
28:38Bon, ça a été une parenthèse peut-être, mais en tout cas, la BE n'a pas laissé cette
28:42liquidité dans le marché à la suite de la crise.
28:44Les banques centrales ont une fonction de stabilité financière, alors maintenant largement
28:49éprouvée puisque c'est devenu un poutre quasiment structurel dans les marchés.
28:52Quand ça ne se passe pas bien, on demande au banquier central quand est-ce qu'il agit.
28:56Mais ça occasionnera de toute façon des tensions avant qu'une éventuelle Fed ne cède pour
29:03venir en soutien aux trésores.
29:04Et au-delà d'un pain sur la stabilité financière, qu'est-ce qui ferait sortir
29:09la Réserve fédérale américaine de sa pause aujourd'hui, Laurent ?
29:13Aujourd'hui, on a encore eu deux membres de la Fed qui ont déjà parlé.
29:20À cette semaine, je crois que oui, c'est la totale.
29:22Ils restent sur leur schéma, c'est un peu les adultes dans la pièce, c'est l'économie
29:30américaine va bien, le taux de chômage est relativement faible, il y a des incertitudes
29:37sur l'inflation due aux droits de douane de Trump.
29:40Tant que nous n'avons pas plus de clarté sur la politique et sur les effets de la politique,
29:44nous avons le temps d'attendre.
29:45Le discours est très clair.
29:48Je ne sais plus où en est le consensus, mais je doute beaucoup.
29:54Deux baisses de taux à partir de septembre peut-être, c'est ça ?
29:59Oui, ça paraît à peu près logique.
30:01Et ça c'est cohérent avec quoi ? Un ralentissement graduel de l'économie américaine, pas d'envolée
30:07du chômage, pas d'envolée de l'inflation non plus ?
30:10Non, une dégradation.
30:11Les taux sont relativement élevés, à 4,30, relativement restrictifs.
30:172% de taux réels quand même.
30:18Voilà, donc il y a certainement 75 points de base facilement de baisse des taux sans
30:23que l'économie ne se dégrade énormément.
30:25En termes de temporalité, il est probable que les effets des droits de douane sur l'inflation
30:30se voient avant la dégradation du taux de chômage et des créations d'emploi.
30:35Donc peut-être, on va voir le chiffre d'inflation publié en juin pour mai, mais les chiffres
30:42de création d'emploi resteront probablement bons jusqu'en juillet-août.
30:46Donc oui, première baisse vers septembre, ça paraît à peu près logique.
30:50Ensuite, on assistera à une possible dégradation du marché du travail et à une inflation
30:57qui…
30:58Il y a tellement d'incertitudes.
30:59On ne sait pas où est-ce qu'on va atterrir sur l'économie américaine.
31:03Une des grosses surprises en 2022-2023 avec l'inflation, c'est que l'économie n'a
31:08quasiment pas ralenti parce qu'il y avait énormément d'épargne, de sur-épargne
31:14due au Covid.
31:15Aujourd'hui, ce n'est plus le cas.
31:17Qui va payer pour les droits de douane ?
31:19Est-ce que c'est Wal-Mart qui va payer ses marges ?
31:22Est-ce que c'est le consommateur qui va payer un peu plus ?
31:25Est-ce que c'est l'exportateur qui va casser un petit peu les prix ou un petit peu d'étroits ?
31:30C'est probablement un petit peu d'étroits.
31:31Est-ce que ça se fera par le taux de change ?
31:32Ça, c'est nouveau.
31:34Normalement, le taux de change, le dollar aurait dû s'apprécier pour compenser les
31:40droits de douane.
31:41On voit qu'il se déprécie, pas énormément, mais il ne s'apprécie pas en tout cas.
31:45Je pense qu'il y a énormément d'incertitudes et c'est ce que nous dit la Fed.
31:48La Fed nous dit qu'on ne sait pas.
31:50Donc, c'est une position rationnelle de banque centrale, normalement cortiquée, il n'y a pas de…
31:55D'attente.
31:56Et ils sont capables, en revanche, s'ils voient que ça commence à se dégrader, que
31:59le marché de l'emploi se dégrade très fort, ils peuvent aller très vite à coups
32:02de 50 et faire 150 BP en 3 mois.
32:04Une fois qu'ils ont identifié la situation et le cas pour agir, ça peut aller très
32:08vite, très fort.
32:09Aujourd'hui, si je peux finir, la Fed, enfin Powell, c'est l'assurance de Trump.
32:14Le discours de Trump, c'est « si ça ne marche pas, ce sera la faute de Powell ».
32:18Oui.
32:19Il a accusé, en plus, la Maison Blanche s'est tombée à bras accourcis sur le chef économiste
32:25US de Moody's Analytics, oubliant que Moody's Analytics et Moody's Ratings, en l'occurrence,
32:31étaient a priori deux entités… Bref, ils se sont trompés de cible, pour le coup.
32:35Mais Powell reste effectivement la meilleure couverture pour Trump dans sa partie politique.
32:41Parlons un peu de l'Europe, quand même, vous évoquiez le sujet tout à l'heure.
32:44Pôle de stabilité, la prédictibilité des décisionnaires européens, sur le plan économique,
32:53sur le plan monétaire, c'est un atout, et c'est un atout en relatif, énorme, aujourd'hui ?
32:58On aura 1% de croissance cette année, on aura 1% de croissance, ou 1,5% de croissance
33:05l'année prochaine.
33:061,5% peut-être, oui.
33:08Avec zéro de croissance de bénéfices, ou à peu près, cette année, on en aura peut-être 5 l'année prochaine.
33:15Donc oui, c'est rassurant, plutôt que d'avoir des baisses, ou une énorme incertitude,
33:22mais on reste dans le médiocre.
33:25Donc ensuite, les investissements, ils restent concentrés sur quelques thématiques,
33:29on voit bien le DAX, les infrastructures, la défense, il y a quelques sujets très concentrés,
33:37mais c'est vrai que personnellement, j'ai un peu de mal à accompagner l'emballement
33:41des mid-cap, par exemple, qu'on peut avoir à l'heure actuelle.
33:44Je comprends bien qu'il y a des fusions acquisitions qui réveillent un petit peu la cote,
33:50qu'il y a un zeste de flux qui...
33:53C'est un mouvement de marché un peu tactique, c'est le rattrapage des perdants.
33:57C'est le rattrapage des perdants, ou c'est le...
33:59Enfin pour moi, il faut être d'abord acheteur des grandes capitalisations de façon confortable,
34:05et pour moi, ce n'est pas encore le cas à ce stade.
34:08Je pense qu'on peut venir pour un assureur qui a du temps devant lui,
34:12il peut revenir tranquillement.
34:13Si vous faites de la tactique à horizon 6 mois fin d'année,
34:18je ne suis pas certain que le DAX maintienne ses 20% de hausse.
34:23C'est absolument pas certain, la croissance n'est pas là, les résultats ne sont pas là.
34:28Donc je pense qu'il faut quand même se méfier un petit peu
34:30aussi de la possibilité d'avoir des bonnes surprises aux Etats-Unis,
34:33parce que là, assez clairement, il y a eu des arbitrages en défavorable des Etats-Unis
34:39et en faveur des émergents ou de l'Europe.
34:42— C'est pas évident que ce soit un boulevard et une autoroute continue,
34:46d'un côté c'est l'América, et de l'autre j'achète l'Europe, quoi.
34:51— Déjà, je pense que ça va être un peu compliqué de trouver un interlocuteur unique en Europe
34:55pour négocier avec les Etats-Unis pour les droits de douane,
34:57on voit bien que c'est quand même un peu compliqué.
35:01— Les Etats-Unis se sont accordés un délai de 3 mois,
35:04mais qui, derrière, permet aussi d'essayer de négocier avec le Parlement américain,
35:10d'obtenir des baisses d'impôts.
35:13Donc en termes de calendrier, quand on regarde un petit peu la séquence,
35:17aux Etats-Unis, pour le moment, il n'y a pas de grands risques d'inflation,
35:23on voit pas les entreprises monter de façon violente.
35:26— Walmart nous dit « ce sera à la fin du mois, ça va commencer ».
35:29— À ce stade, pour le moment, on voit pas grand-chose.
35:32Les taux réels... Les salaires réels, pardon, sont toujours positifs conformablement.
35:39On est à plus de 4% de salaire.
35:42Donc on est aujourd'hui avec une capacité des ménages à continuer de consommer qui se maintient.
35:48Lorsqu'on a des hausses de tarifs de prix par les entreprises,
35:54au final, c'est quand même des bénéfices aussi qui se manifestent.
35:59— On a vu les profits tirés par l'inflation, les marches tirées par l'inflation.
36:03— Pour la bourse américaine, je suis pas sûr qu'il faille enterrer le prix.
36:06— D'accord. Et ça veut dire que là, après les mouvements qu'on a eus,
36:09une fois que les indices américains sont revenus au top,
36:11comme ça, enfin au top, en tout cas sur les niveaux de début d'année,
36:14c'est quoi ? C'est une nouvelle histoire qui peut commencer ?
36:16— Moi, je pense que le grand sujet, c'est le dollar.
36:18Mais par contre, si le dollar continue de baisser,
36:22moi, je serai assez confortable à être bien exposé sur les Etats-Unis,
36:26sur les actions américaines. — D'accord.
36:28— Et il faut se couvrir, alors, du coup, contre la baisse du dollar ?
36:31C'est pas naturel qu'on se couvre... — Il faut éviter les entreprises domestiques...
36:35— D'accord. — ...qui sont plus sensibles à tout ce qui est tarif
36:38et être beaucoup plus exposées... — Et comme ça, on évacue la problématique...
36:41— Donc il vaut mieux éviter l'équipondéré et les small-cap
36:46et être beaucoup plus sur les grands indices. — Ouais.
36:48Quoi, les arbitrages qui vous semblent intéressants aujourd'hui ?
36:51Là, Sheffield Invest M, après ses mouvements de marché, pas évident.
36:55C'est vrai qu'il y a un mois, le moindre actif américain était radioactif, intouchable.
37:00Et là, bon, c'est quand même bien reparti.
37:02— On était rentrés assez long, nous, de US et Europe dans la séquence,
37:07avec des raisonnements un peu différents.
37:09Sur l'Europe, oui, c'est lent. Oui, ça prend du temps.
37:13Oui, l'Europe, quel numéro de téléphone ?
37:15Et il y a quand même... Il y a eu 35 ans que je suis démarché.
37:20L'Allemagne a changé de camp.
37:22Ils vont faire du déficit pour dépenser de l'argent dans la croissance.
37:25Alors effectivement, ça va être concentré, etc.
37:27Mais je suis moins négatif qu'avant.
37:29— Oui, ça reste une bonne nouvelle.
37:30— J'ai une bonne idée américaine que j'avais depuis un certain nombre d'années.
37:32— Ça rééquilibre un peu les choses. — Ça rééquilibre un peu les choses.
37:35On est aussi dans un endroit où on est sûr que la Banque centrale va baisser ses taux.
37:38Ça ne mène de rien. Quand on baisse les taux, ça détend un peu tout le monde.
37:41— Au moins pour une ou deux fois encore, peut-être.
37:43— Au moins deux fois. — Au moins deux fois.
37:46Et l'Europe, c'est quand même... Même s'il y a historiquement un prix en multiple
37:53sur les marchés américains plus élevé qu'en Europe,
37:56payer le marché américain 21 fois les bénéfices, quelque chose comme ça,
38:00versus 14 ou 15 en Europe,
38:02aujourd'hui, nous, on a pris les bénéfices sur la remontée des indices d'action américains.
38:06On est revenu même pas près tarif, un peu au-dessus.
38:09On est à 2 points des plus hauts.
38:11C'est pas comme si c'était rien passé. Donc on se souprend absolument pas.
38:14Enfin on se désalloue pas des US.
38:16Par contre, on salue le mouvement.
38:18On attend que ça respire un petit peu. Il y a le budget. Il y a les taux d'intérêt.
38:20Et on garde encore un petit biellon sur l'Europe, un peu en extension.
38:25Il y a une zone qu'il faut pas trop oublier, quand même.
38:28C'est nos amis chinois. — Oui. On l'a très évoqué.
38:30— Parce que les négo commencent.
38:32Elles vont être dures. Ça va pas être simple.
38:34À la fin, de toute façon, il risque d'y avoir à nouveau un énième plan de relance sur la Chine.
38:40Et puis on sait que la bourse a tendance à réagir assez nettement à ce type de stimuli.
38:46Donc on commence à... Enfin on continue, d'ailleurs, parce qu'on a déjà avalé le cas chinois.
38:52— Mais il peut y avoir encore du vent dans les voiles sur la bourse chinoise.
38:55— On n'est pas au plein de ce qu'on peut mettre. Donc si ça baisse, je pense qu'on remettra.
38:58— Vincent Leclerc qui acquiesce.
39:00Dans votre position de trésorier, Laurent, du coup, avec peut-être des objectifs ou des horizons différents,
39:06qu'est-ce qui vous intéresse, là ? C'est quoi l'équilibre pour vous d'importe qui ?
39:10— L'équilibre, aujourd'hui, reste un petit peu sur les mêmes thématiques que depuis 2-3 ans.
39:17Le crédit reste intéressant. On reboucle sur...
39:23— Quand ça se réécarte un peu, c'est l'occasion d'en remettre éventuellement ?
39:26— On a un écart de qualité de crédit entre le high yield et le souverain qui s'est réduit.
39:35Donc le 300 points de base de spread du high yield, aujourd'hui, par rapport au souverain,
39:40c'est certainement pas le 300 points de base il y a 10 ans, il y a 15 ans, il y a 20 ans.
39:45Donc on a du portage. On a des entreprises qui sont quand même très bien gérées.
39:49Et elles ont été forcées à très bien gérer parce que grande crise financière,
39:53parce que crise de la zone euro, parce que Covid.
39:55Donc les entreprises, les multinationales – toi, entièrement d'accord avec Vincent – sont très bien gérées.
40:01Et certaines de celles-là, on ne sait même pas trop pourquoi elles sont high yield, en fait.
40:05Mais parce que la France est... On est double A-, maintenant. Et qu'il faut garder...
40:11— Ah. On va pas nous poser des connes comme ça, alors. — Et sans doute, bientôt, simplement...
40:14— Voilà. Probablement singulé en devenir. Donc il faut garder un certain nombre de notes
40:19entre les entreprises et le souverain. Donc le crédit high yield 3-4 ans, double B, me semble intéressant.
40:28On est sur des rendements qui vont être à peu près à 4,5-5%. Secteur que j'adore, actions...
40:39Je suis moins spécialiste actions. Mais obligataires sont les banques.
40:43— Ah. Bah oui. Bien sûr. — Ce sont les banques. Les banques sont riches.
40:46Elles ont du capital. Elles ne savent pas quoi en faire. Donc elles...
40:49— Ah si. BNP rachète. Voilà. — Voilà. Donc elles rachètent leurs actions.
40:53Elles versent des dividendes. Et pour le porteur obligataire...
40:57— Ça, c'est une histoire de long terme. Ça fait déjà 4-5 ans que c'est comme ça.
40:59— Ça fait déjà 4-5 ans. — Et donc c'est un vrai cycle qui s'est mis en place.
41:01— C'est un vrai vrai cycle. Et vous avez d'excellents... Enfin un excellent en particulier. J'en connais un.
41:07Fonds d'action bancaire, qui est absolument merveilleux.
41:12— Moi, je connais les spécialistes d'action. Mais je sais pas si c'est à qui vous pensez.
41:16Mais moi, je le cite. Voilà. — C'est un peu celui-là.
41:18— Voilà. — Il fait des beurres de dingue.
41:21— X5, j'ai fait ça. — Oui, oui, oui.
41:23— Et les AT1, AT2. Intéressant. — Donc les hybrides bancaires.
41:29— Les hybrides bancaires. Intéressant. La qualité de crédit des banques est très bonne.
41:33On voit pas... D'accord avec Vincent. L'Europe, c'est un peu de la médiocrité, stabilité.
41:39On voit pas de grosses crises aujourd'hui en Europe, de gros stress sur les bilans des banques.
41:44Donc les AT1, les AT2, on est très bien payés pour... — Ça, c'est la face positive de la médiocrité.
41:48— Et le choc régulatoire est passé, a priori... On est à quoi ? Balle 4, bientôt, non ? C'est ça, hein ?
41:56Merci, messieurs. Merci beaucoup d'avoir été avec nous ce soir.
41:58Laurent Martin, donc trésorier de CIBTP France, Eric Bertrand, directeur de gestion chez OCI Invest AM
42:04et Vincent Leclerc, responsable de l'allocation d'actifs de WeSave.
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