Mardi 10 juin 2025, retrouvez David Laroque (Expert marché secondaire, Bryan Garnier) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00Le dernier quart d'heure de Smartbourg chaque soir, c'est le quart d'heure thématique, le thème ce soir et comme souvent nous amène à évoquer l'univers des actifs non cotés,
00:18nous parlons plus précisément des stratégies secondaires dans l'univers du private equity et même encore plus précisément dans l'univers du capital risque, du venture capital comme on l'appelle,
00:28avec David Laroque qui est à mes côtés, expert marché secondaire chez Brian Garnier, bonsoir David et bienvenue, merci beaucoup d'être avec nous,
00:37vous avez fondé avec d'autres je crois il y a quelques années de cela une société qui s'appelle ou qui s'appelait Not So Liquid,
00:46c'est pour ça que vous vous êtes présenté comme étant expert chez Brian Garnier parce que la vie de Not So Liquid est arrivée finalement chez Brian Garnier il y a quoi, un an de ça, c'est ça David ?
00:55On a été racheté par Brian Garnier il y a un an et aujourd'hui Brian Garnier vient de se faire racheter par Stifle, une institution américaine,
01:02donc depuis lundi dernier on est officiellement Stifle et on fait toujours du secondaire.
01:07Alors c'était quoi le but de Not So Liquid moi, c'était ça ma question en fait ?
01:10Comme le nom Languidic c'était d'apporter de la liquidité au marché non coté, en particulier sur la niche du Venture,
01:16donc on a vraiment identifié pendant le Covid un vrai sujet d'exit pour les fonds d'amorçage qui investissaient dans la technologie,
01:24qui se retrouvaient actionnaires de scale-up monumentale, qui dépassaient le milliard de valorisation de ces fameuses licornes,
01:29et qui se retrouvaient assez pauvres en cash en fait, qui rendaient assez peu d'argent de DPI à leurs investisseurs.
01:33Et donc on a commencé par ça, puis ensuite on a identifié une myriade d'autres actionnaires au sein des captables de ces scale-up,
01:41qui avaient besoin de liquidité, des fondateurs, des business angels, des family office, toutes sortes d'advisors,
01:45qui se retrouvaient parfois avec des lignes assez monumentales après 10 ans.
01:49Et il n'y avait pas de solution de liquidité pour ces personnes-là ou pour ces actionnaires-là en l'occurrence ?
01:53Exactement, les solutions traditionnelles c'est l'introduction en bourse, les IPO, les sorties M&A,
01:59il n'y a absolument pas d'IPO pour les sociétés de technologie en ce moment en Europe,
02:02quelques-unes aux Etats-Unis, donc il y a des signaux positifs sur le Nasdaq qui pourraient ramener à une réouverture du marché,
02:08mais ce n'est pas encore le cas, et les sorties M&A, ça arrive, mais ce n'est pas forcément les bons exits en ce moment, et puis c'est rare.
02:16Je rappelle la règle générale du private equity, mais du capitalisme, il faut que le capital tourne, c'est ça, il faut que ça circule.
02:24Alors c'est sur des durées de détention de plusieurs années quand on parle de private equity en général,
02:29mais encore une fois, il faut pouvoir sortir de sa position à un moment pour régénérer ce capital, réinvestir,
02:35et donc faire fonctionner ce cercle vertueux du non-côté.
02:39Il y a quelque chose de cassé de ce point de vue-là, est-ce que c'est juste conjoncturel ?
02:43Le Covid, l'instabilité des marchés encore aujourd'hui sous le facteur Trump, pour dire les choses simplement,
02:52ou est-ce que c'est un peu plus structurel que ça ?
02:56Ce marché que vous ouvrez, ces marchés de secondaire que vous ouvrez en Europe sur le segment du venture capital,
03:02David, vous en avez quelle vision pour l'avenir ?
03:06C'est intéressant parce que le secondaire, qui était une stratégie assez mineure de sortie,
03:10enfin ce n'est pas un nouveau marché depuis les années 90, il y a eu quelques émergences,
03:15puis ensuite après la crise des subprimes, puis ensuite après la crise des dates grecques,
03:19mais aujourd'hui il y a vraiment une structuration forte, et ce n'est plus du tout une stratégie de plan B,
03:23mais vraiment une stratégie dominante.
03:25D'ailleurs on témoigne les fonds qui ont été levés sur le sujet l'an passé,
03:29en 2024 c'est 130 milliards qui ont été levés rien que pour le secondaire.
03:33En Europe ?
03:33Dans le monde.
03:34Dans le monde.
03:35Non mais je...
03:36Mais en Europe il y a Ardian qui est le premier trimestre qui a levé un point de 30 milliards.
03:3930 milliards.
03:40Ce qui est un des plus gros fonds de private equity ever.
03:42Donc dédié à ces stratégies secondaires pour le capital risque.
03:43Dédié au secondaire, avec des parties qui sont destinées au capital risque,
03:50ça reste une niche au sein du private equity et une niche au sein du secondaire,
03:55mais c'est ça qu'on adresse en ce moment.
03:56Et il y a beaucoup de fonds pour adresser le secondaire,
03:58et il y en a aussi pas mal qui va être dédié au secondaire.
04:02Il y a des fonds comme Industrie Venture qui ont levé un véhicule de 10 milliards
04:05juste pour faire du secondaire en Venture.
04:06Qu'est-ce qui caractérise l'investissement dans le secondaire
04:08quand on est dans l'univers du private equity ?
04:11Encore une fois, je le rappelle, du VC plus précisément vous concernant David ?
04:15Ce qui est intéressant, quand on investit en private equity en général,
04:18c'est qu'on investit dans une équipe de gestion et que le portefeuille n'est pas constitué,
04:21alors qu'en secondaire on investit dans des actifs qu'on connaît déjà,
04:24soit directement dans une société en particulier, soit dans un portefeuille diversifié.
04:28Normalement, c'est des sociétés qui ont eu le temps de mûrir, de devenir un peu matures,
04:33donc avec une liquidité qui semble plus prévisible qu'au début,
04:36où on ne savait même pas dans quoi on allait investir.
04:38Mais il y a quand même des écueils, notamment le pricing en buy-out, en private equity,
04:45c'est plus facile de price des actifs.
04:47On a des ABAC qui sont plus maîtrisés, le DCF, des valorisations,
04:52plus de corporate finance classique.
04:54Pour des startups, pour des scale-up, des technologies où il y a encore beaucoup d'aléas,
04:58ce n'est pas évident, mais on a des règles qui fonctionnent,
05:00des conventions qui se mettent en place.
05:01Il y a une structuration forte, et nous, on contribue à ça chez Stifol,
05:05enfin, à l'époque, aujourd'hui, Stifol.
05:07Et on commence à trouver des points d'ancrage et des systèmes qui commencent à s'universaliser.
05:13Oui, donc, ces stratégies de secondaire, effectivement,
05:17elles sont en train de gagner en maturité.
05:21L'Europe est en retard par rapport à ça.
05:23Enfin, tout est encore à faire de ce point de vue-là en Europe, David,
05:26pour assurer cette liquidité.
05:28Ce second marché, on parle de secondaire, de liquidité,
05:31c'est juste l'idée d'avoir un second marché pour ces entreprises d'un côté.
05:34Déjà, le marché primaire pour la technologie avait 10 ans de retard,
05:38on le sait bien, et donc, incidemment, le secondaire a 10 ans de retard aussi.
05:42Il a commencé à structurer très fort aux Etats-Unis dès les années 2017-2018,
05:47avec un momentum encore plus fort pendant le Covid,
05:50et aujourd'hui, les trajectoires se continuent.
05:53Nous, le momentum, c'est maintenant.
05:54C'est aujourd'hui qu'on est en train de voir des équipes de gestion
05:57qui sont en train de lever des fonds spécifiques en Europe,
05:59dédiés à ça, dédiés au secondaire en venture,
06:02pour cette stratégie qu'elle vaut en poupe
06:05et qui va continuer à se développer.
06:08Pendant deux ans, on avait un problème de rencontre
06:11entre l'offre et la demande, des personnes qui voulaient vendre,
06:12des personnes qui voulaient rentrer,
06:13mais le langage n'était pas encore construit.
06:15Et aujourd'hui, il y a un Kairos.
06:19Oui, d'accord.
06:20C'est une question de langage ou c'est une question de prix, David,
06:22pour en générer la rencontre ?
06:24C'est une question de prix et de langage par rapport au prix.
06:29C'est vrai qu'il y a beaucoup d'ancrages qui ont été faits en 2020, en 2021,
06:31avec des valeurs un petit peu délirantes sur la tech, même en Europe.
06:35Et donc, les sociétés ont mis du temps avant de rattraper
06:36cette valorisation après la baisse des multiples.
06:38Elles ont eu de la croissance, elles sont devenues rentables,
06:41mais elles ont mis du temps avant de rattraper ces…
06:43Ce que la valeur a piqué à l'époque, quoi.
06:45a exactement ces primes qui leur avaient été accordées.
06:48Et donc, aujourd'hui, on arrive à peu près à un point de rencontre
06:51entre ces valeurs de 2021 et aujourd'hui en 2025,
06:55mais pas pour tous les actifs.
06:56Il y en a certains qui l'ont dépassé.
06:57Par exemple, on a travaillé sur un secondaire sur Revolut.
07:00Et la valeur de 2021, c'est 33 milliards.
07:03Aujourd'hui, c'est 45 milliards.
07:04Mais pour une société qui a fait quasiment x5 ou 6 en termes de taille,
07:08qui faisait moins de 100 millions de registres nettes
07:12pour 1 milliard aujourd'hui.
07:13Donc, on voit un peu à quel point les multiples avaient baissé
07:16par rapport à la croissance.
07:19Qui est à l'initiative de ces marchés de secondaire ?
07:22C'est les GP ? C'est les gérants d'actifs eux-mêmes ?
07:24Ou est-ce que ce sont également leurs partenaires financiers,
07:28les LPs, comme on les appelle dans le monde du private equity,
07:31leurs investisseurs, actionnaires ?
07:33Je pense que le moteur profond et le moteur de fond,
07:35ça reste les LPs.
07:36Donc, les financeurs des fonds de private equity,
07:39des fonds de venture,
07:42ils ont besoin de réallouer du capital.
07:45On leur avait promis une sortie à 10-12 ans.
07:46Et quand on arrive à ces 10-12 ans,
07:48ils ont besoin de récupérer leur performance,
07:51qui a l'air incroyable sur le papier,
07:53mais qu'il faut matérialiser, qu'il faut réaliser.
07:55Il faut matérialiser en cash.
07:57Le gros du marché en secondaire venture, c'est du LP LED.
08:00La deuxième partie, c'est des fonds de continuation.
08:02Donc, les fonds de continuation, c'est intéressant
08:03parce que c'est de la liquidité pour les LP historiques.
08:06Mais ça permet à l'équipe de gestion, les JIP,
08:08de rester exposés à l'actif,
08:09de trouver des nouveaux investisseurs
08:10pour capturer la croissance de la valorisation
08:13qui reste encore à matérialiser.
08:17Et le reste, c'est des secondaires en direct
08:19qu'on promoue énormément parce que c'est intéressant.
08:21C'est aussi une opportunité pour les sociétés elles-mêmes
08:23d'avoir de nouveaux actionnaires,
08:25remplacer des actionnaires historiques
08:26qui n'ont plus trop de valeur à apporter,
08:27des fondateurs passifs,
08:29des fonds d'amorçage qui ont investi il y a 15 ans
08:31et qui ne sont plus au bord depuis 10 ans
08:32et qui n'ont plus vocation à contribuer positivement.
08:35Ou même des business angels qui ont été utiles au début
08:37et qui ont fait leur travail
08:38et qui ont peut-être remplacés par des fonds secondaires actifs
08:42qui ont envie d'investir et réinvestir.
08:44Des fonds de private equity
08:45qui ont du mal à trouver du deal flow en ce moment.
08:47Des fonds de growth aussi
08:48qui sont content d'investir en primaire et en secondaire.
08:50Ça leur fait des points d'entrée dans des actifs
08:52de très bonne qualité.
08:53Et pour les sociétés,
08:55des nouveaux partenaires qui sont là pour le long terme
08:56et pas à chercher à sortir à tout prix.
08:58Mais il y a plein de raisons effectivement
08:59d'aller chercher des solutions secondaires.
09:02Ce n'est pas juste que le potentiel de la boîte
09:04est épuisé à court terme ou à moyen terme
09:07et qu'on veut chercher à en sortir
09:11pour régénérer des investissements à côté.
09:15C'est des entreprises ou des portefeuilles d'entreprises
09:17qui ont encore de la valeur et du potentiel à réaliser.
09:20Ce qui est liquide, c'est ce qui a de la valeur.
09:21Et en vérité, il y a beaucoup de fantasmes
09:24par rapport au marché secondaire.
09:25C'est un marché de décote,
09:27c'est un marché d'actifs moyens
09:29dont on veut se débarrasser.
09:30Mais en fait, il n'y a pas de cession
09:32pour ces actifs-là qui sont trop décotés.
09:35Il n'y a pas de point de rencontre aujourd'hui.
09:36Aujourd'hui, c'est les meilleurs actifs
09:38qui constituent les fonds de continu.
09:39Ce qui s'échange sur son goreur aujourd'hui,
09:40c'est la qualité.
09:41C'est la crème de la crème.
09:43C'est le tiroine des portefeuilles
09:45qui drive la liquidité.
09:48Et les fonds de continuation,
09:49ils se sont emportés par un ou deux ou trois stars à sept
09:51qui font 80% de la valeur du fonds de continuité.
09:55Et les secondaires en direct,
09:56ce n'est que sur des stars en général.
09:58C'est des horizons d'investissement
10:00un peu moins importants sur le secondaire ?
10:03C'est des boîtes un peu plus dérisquées déjà ?
10:05C'est des boîtes qui sont un peu plus dérisquées,
10:07beaucoup plus matures,
10:09beaucoup plus chères,
10:10mais qui ont un horizon de liquidité
10:11qui est normalement quasiment à son terme.
10:13Donc 3 à 5 ans,
10:14c'est le classique,
10:15même en secondaire en venture.
10:16Les attentes de return,
10:18c'est entre 2x sur 3 ans,
10:213x sur 5 ans.
10:22Donc ça reste assez classique,
10:22c'est du 25% de TRI.
10:24Donc on est sur une stratégie un cran plus risquée,
10:26mais avec un horizon court
10:29et des rendements qui sont cohérents.
10:31Bon.
10:31Et après le secondaire,
10:33donc il faut repartir à la chasse aux sorties,
10:35boursières, M&A ?
10:37Ce travail-là,
10:38il n'est que reporté dans le temps,
10:40c'est ça pour un gérant ?
10:41Exactement.
10:42En fait,
10:42l'idée par exemple des fonds de secondaire
10:44qui investissent en venture,
10:46c'est que les sociétés sont proches de l'IPO,
10:47mais ils ne sont pas encore aujourd'hui à l'instant T.
10:49C'est à 2, 3, 4, 5 ans.
10:50Ou alors ils ont une trajectoire aménée claire.
10:53Ou alors une trajectoire secondaire
10:54qui pourrait s'inscrire dans un continuum.
10:56Mais l'idée,
10:57ce n'est pas de se replacer la balle
10:58et que la liquidité ne se passe jamais.
10:59Il y a des sorties qui sont prédictibles.
11:02Oui.
11:03Sur le marché spécifiquement français,
11:06qu'est-ce que vous avez comme perspective
11:07pour ces secondaires,
11:10ces secondaires,
11:10ces marchés secondaires,
11:11David ?
11:12En ce moment,
11:12il y a des très bonnes équipes de gestion
11:13qui cherchent à se structurer
11:15et lever des fonds.
11:15Vous avez cité Ardian,
11:16effectivement,
11:17qui a un fonds référence mondial.
11:20Un fonds buy-out
11:20de premier plan.
11:22Mais il y a des acteurs aussi
11:23qui veulent se...
11:24Sur le capital risque.
11:25Qui veulent se positionner
11:26sur le capital risque
11:26donc en secondaire.
11:29Pour l'instant,
11:29ils sont en train de solliciter des LP.
11:31On les voit évoluer,
11:32mais ça va être une grosse année,
11:34je pense,
11:342025
11:35pour ce sujet.
11:37Je pense qu'au deuxième semestre,
11:38on va voir quelques annonces
11:39intéressantes.
11:40Donc, il y a quelques milliards
11:41qui vont être levés
11:42pour le secondaire en venture
11:43en Europe
11:44et en particulier en France.
11:46Il y a des très bonnes sociétés
11:47venture
11:47qui ont été fondées en France
11:48ou par des Français,
11:49même s'il y a eu
11:50beaucoup de réincorporation
11:51aux Etats-Unis
11:51du fait de l'attractivité
11:53du Nasdaq.
11:53mais bon,
11:55c'est des activés
11:55dont la majeure partie
11:56où la technologie est en France,
11:58une grande partie des équipes
11:59donc qui restent françaises
12:01à plusieurs égards.
12:03Et il y en a beaucoup
12:04qu'on suit en ce moment.
12:05Une société qu'on aime bien
12:06c'est le back market.
12:07Une société qu'on a suivie
12:07pendant longtemps
12:08c'est Algovia,
12:08une boîte de logiciels
12:09qui s'est réimplantée
12:11aux Etats-Unis
12:11mais 80% des effectifs
12:14sont français.
12:15Et on aimerait bien
12:16qu'elle revienne en France
12:17donc si l'Euronext
12:18aussi pouvait accompagner
12:20cette thématique
12:21et se positionner
12:23sur le secondaire
12:24comme le fait aussi
12:24le Nasdaq
12:25qui a une filiale
12:26dédiée au secondaire
12:26à un marché privé
12:27et je pense que ce sera
12:29un mouvement intéressant
12:30pour redynamiser l'équité,
12:32faire circuler le capital.
12:33On est en pleine réflexion
12:34européenne
12:35sur les bonnes pratiques
12:37à appliquer
12:38sur tous les sujets
12:39y compris celui
12:40des marchés de capitaux
12:41et du besoin
12:43d'être souverain également
12:44sur ces marchés de capitaux.
12:45Non mais il y avait
12:45une initiative intéressante
12:46de l'Elysée
12:47qui s'appelle Scale-Up Europe
12:48qui contribue
12:48à la coopération européenne
12:50des scale-ups
12:51à FinTech en particulier
12:53mais sur tous les sujets
12:54et le sujet du secondaire
12:55c'est un gros item
12:56en ce moment pour eux
12:57ils veulent créer
12:57de la liquidité
12:58au sein des actionnaires
12:59pour les fonds
13:00qui sont actionnaires
13:01et pour créer
13:02des nouvelles opportunités
13:03de réinvestissement
13:03dans des startups
13:04plus jeunes ensuite.
13:05Permettre au capital
13:06et au capital
13:06à risque de tourner
13:07en l'occurrence.
13:08Merci beaucoup David.
13:09David Larocque
13:09expert marché secondaire
13:10chez Brian Garnier
13:11qui était l'invité
13:11de ces derniers quarts d'heure
13:12de SmartPence.
13:13Merci beaucoup.