- 23/05/2025
Vendredi 23 mai 2025, retrouvez Elyas Galou (Stratégiste d’investissement global, Bank of America Global Research), Stéphane Déo (Senior Portfolio Manager chez Eleva Capital et membre de l'Éco à venir) et Benoit Peloille (CIO, Natixis Wealth Management) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Elias Gallou est avec nous ce soir, stratégiste investissement global chez Bank of America
00:18Global Research.
00:19Bonsoir Elias.
00:20Bonsoir.
00:21Merci d'être là.
00:22Ravi de vous accueillir parmi nous.
00:23A nos côtés également Benoît Pelloual, directeur des investissements de Natixis
00:25Wealth Management.
00:26Bonsoir Benoît.
00:27Bonsoir Eloi.
00:28Benoît Pelloual est également en notre compagnie, gérant senior chez Eliva Capital.
00:32Bonsoir Stéphane.
00:33Bonsoir Eloi.
00:34Bon, on pensait qu'on avait laissé le pic Trump, le pic de la menace tarifaire derrière
00:40nous le 8 avril dernier avec un point bas du marché qui avait été largement corrigé
00:45depuis et puis c'est vrai que cette séance remet j'allais dire la question sur la table
00:51avec une menace très directe, brutale contre l'Union Européenne.
00:55Est-ce que le pic Trump est définitivement passé ou est-ce qu'il faut revoir un peu
00:59sa copie de ce point de vue là Stéphane ?
01:01Alors vous me demandez de prévoir Donald, c'est un peu compliqué, c'est une question
01:06vache.
01:07Je pense qu'on a quand même passé le pic, c'est-à-dire que Libération Day c'était
01:12on tape sur tout le monde de manière très très forte etc.
01:15Il est quand même revenu maintenant sur les tarifs en Chine, sur d'autres il y a un deal
01:21avec le Royaume-Uni donc il y a quand même...
01:24Il y a bien des éclats peut-être, les discussions se poursuivent avec le Japon, la Corée etc.
01:30En Asie ça se passe bien, c'est ce que nous dit Scott Pilton.
01:32Oui, on sait qu'il a une dent contre l'Europe, en particulier contre l'Allemagne parce qu'il
01:37y a un déficit de la balance commerciale qui est assez fort avec l'Allemagne.
01:41Moi je n'étais pas étonné que l'Europe soit un petit peu mise de côté pour l'instant
01:46parce qu'il n'y a pas de gouvernement en Allemagne donc ce n'était pas la peine d'aller taper
01:49sur les Européens, il n'y avait personne avec qui négocier.
01:51Maintenant on a un gouvernement en Allemagne donc on se doutait qu'à un moment donné
01:55il allait un petit peu appuyer sur l'accélérateur.
01:58Après pour être honnête, la réaction du marché aujourd'hui, je la comprends, 50%
02:04c'est énorme donc le marché baisse énormément, remonte un petit peu parce que tout simplement
02:13le 50% n'est pas crédible à mon avis.
02:15Je prends juste un exemple, vous voulez faire un Boeing, il y a une partie du Boeing qui
02:21est faite par la TECOAIR, la TECOAIR c'est en France, si vous n'avez pas de porte d'avion
02:25c'est quand même un petit peu embêtant pour faire voler votre avion donc 50% ce n'est
02:30pas crédible.
02:31C'est du Trump, the heart of the deal comme il dit, on commence très très haut, on redescend.
02:36Ce qui me fait un petit peu peur c'est que l'espoir c'était qu'on revienne à 10% de
02:42taxes sur tout le monde, là le 10% c'est vraiment le minimum, je ne serais pas étonné
02:48qu'au lieu de revenir sur un 10% qui est déjà pas idéal, on reconverge plutôt sur
02:55du 20% plutôt que du 10%.
02:56Donc petit à petit on est quand même en train de s'installer dans un monde qui est très
03:00très différent où il y a des tarifs qui sont importants, où il y a une incertitude
03:07qui est extrêmement importante et donc je pense que c'est inquiétant même si une fois
03:12de plus, je préparerais assez beaucoup que les 50 vont disparaître à un moment donné
03:20ou vont être rabotés très nettement.
03:22La poussière n'est pas encore retombée sur ces questions tarifaires, on n'a pas encore
03:27de visibilité parfaite en tout cas sur le péage tarifaire qu'il faudra payer pour
03:37entrer sur le marché américain.
03:40Effectivement il y a une question de crédibilité sur ce qui est annoncé, stratégie de négociation
03:45ou pas.
03:46Si les marchés croyaient vraiment que c'était crédible ces 50%, je ne pense pas que la
03:50baisse se limiterait à ça, ce qui pourrait être une bonne nouvelle parce qu'on a vu
03:53que c'était ça qui le faisait réagir et qui le faisait reculer justement dans son
03:57attitude.
03:58Mais je rejoins très largement ce qu'évoquait Stéphane, en fait quand on regarde finalement
04:02après les deals qui ont été faits avec le UK et la Chine, quand on regarde les droits
04:06de douane effectifs aux US, on est autour de 16,5%, on est bien loin des tarifs punitifs
04:14qui ont été annoncés, mais c'est un choc majeur pour l'économie mondiale, pour rappel
04:18avant ça on était à peu plus de 2% de droits de douane effectifs, donc c'est un monde effectivement
04:23qui est très différent, qui se profile et c'est assez révélateur parce que le Royaume-Uni
04:28c'est quand même un pays avec lequel les Etats-Unis ont des liens depuis très très
04:31longtemps, un pays ami, il n'échappe pas aux 10% incompressibles, c'est quasiment
04:35x3 même plus que ça sur ce qu'il devait payer auparavant, la Chine qui a un pouvoir
04:41de négociation très très fort n'échappe pas non plus à ces 10%, donc on a quand même
04:44une bonne indication de se dire que les 10% c'est le minimum et que c'est un monde quand
04:48même relativement différent qui se profile.
04:50La problématique, alors effectivement le pic est peut-être passé en termes d'incertitude
04:55mais on reste sur un niveau d'incertitude très élevé et ce qui est problématique
04:59pour le cycle économique c'est que les dégâts sont déjà faits et en train de se faire,
05:03quand on regarde les données d'enquête concernant les entreprises, des FED régionales
05:07etc. on voit que les signaux ne sont pas très bons en termes d'investissement, aucune entreprise
05:12va prendre de grandes décisions d'investissement ou d'embauche dans un tel niveau d'incertitude
05:16où on ne sait pas où on va atterrir en termes de barrières douanières et du côté des
05:20ménages, alors je sais qu'on a régulièrement eu des niveaux de ménages assez déprimés
05:23comme on les a aujourd'hui même si là ça commence à être assez significatif, mais
05:27ce qui est surtout intéressant dans ces études c'est qu'on a les premiers signes de transmission
05:32aux données réelles, c'est-à-dire que lorsqu'on regarde ces études, les ménages
05:37s'inquiètent pour leur situation personnelle beaucoup plus qu'auparavant, ils anticipent
05:42des revenus qui sont négativement affectés dans les douze prochains mois, ils redoutent
05:47de perdre leur emploi dans les prochaines années beaucoup plus qu'auparavant et ça
05:51généralement c'est le signe que ces données d'enquête, ces soft data sont en train de
05:56se transmettre à l'économie réelle et puis bien évidemment il y a aussi de par l'attitude
06:00de la façon de négocier, le doute qui a été jeté un peu sur les actifs américains
06:04même si ce n'est pas forcément aussi évident que ça, mais c'est quelque chose qui contribue
06:07à ce sentiment.
06:08Le dollar baisse là aujourd'hui.
06:09Voilà, ça contribue à ce sentiment général.
06:12Elias, je précise que vous travaillez dans l'équipe de recherche qui est dirigée par
06:16Michael Hartnett chez Bank of America et qui produit de la recherche régulière, il y
06:22a notamment le fameux Fund Manager Survey sur une base mensuelle, il y a également
06:27ce que lisent beaucoup d'investisseurs globaux, The Flow Show, qui est publié sur une base
06:31hebdomadaire, si je ne dis pas bêtise, Elias, qu'est-ce qui ressortent ces contacts que
06:36vous avez avec la communauté des investisseurs globaux, notamment la dernière enquête que
06:40vous avez pu mener auprès des Fund Managers, qu'est-ce qui les inquiète le plus dans les
06:45risques macro, est-ce que c'est encore le risque de trade war, d'escalade dans la guerre
06:50commerciale ou est-ce que désormais c'est la question budgétaire et des déficits,
06:55et des déficits américains en premier lieu peut-être ?
06:58Bien sûr, déjà en parlant de la dernière Fund Manager Survey qu'on a publiée il y a
07:0410 jours, effectivement la guerre commerciale, le risque d'accentuation de la guerre commerciale
07:11demeurait de loin le principal risque selon les investisseurs qui participent à la Fund
07:16Manager Survey, pour vous donner un ordre d'idée c'est à peu près 200 à 300 investisseurs
07:21institutionnels tous les mois qui représentent aux alentours de 400 milliards d'actifs sous
07:26gestion, donc on a une masse assez critique pour développer notre vue, et ce que nous
07:32disent les investisseurs institutionnels c'est qu'effectivement la guerre commerciale reste
07:37le principal risque, en revanche clairement les investisseurs anticipent cette désescalade
07:43et que l'hypothèse de tarifs qui seraient à 50% sur l'Union Européenne, qui étaient
07:48à 125% sur la Chine, c'est pas ça le scénario central des investisseurs, c'est un scénario
07:54où les chaînes de distribution sont quand même globalement remises en cause, on passe
07:59à des niveaux de tarifs entre 10 et 12%, les investisseurs initialement avant la détente
08:04anticipaient un taux de tarif moyen sur la Chine d'à peu près 30%, ils n'étaient pas
08:09loin de ce qui a été donné, et donc on voit que ces investisseurs sont extrêmement
08:15pessimistes sur la perspective des actifs américains, mais en revanche ils sont très
08:20optimistes sur la perspective des actifs européens, et si vous voulez c'est vraiment la bonne
08:24nouvelle pour nous Européens, c'est que de par l'incertitude qui règne, comme l'a dit
08:30Benoît, très forte sur les Etats-Unis et sur en fait cette nouvelle ordre mondiale
08:36que les investisseurs doivent digérer, et bien la valeur refuge, ça reste l'Europe
08:41et ça reste la tech américaine aussi, la tech américaine qui est le moteur des profits
08:48sur le marché actions, et de l'autre côté l'Europe où le thème séculaire reste le
08:53réarmement, le stimulus allemand et le stimulus européen à venir, et c'est ça qui compte
08:58pour les investisseurs.
08:59Au-delà du déclaratif, ça s'observe dans les flux Elias ?
09:02C'est la très bonne question, parce que souvent ce qu'on aime bien observer c'est
09:07la dichotomie entre ce que nous déclarent les investisseurs et ce qu'on voit dans les
09:12faits, et pour le coup la dichotomie n'a jamais été aussi forte qu'en 2025, notamment
09:18lorsqu'on parle des actifs américains, très simple, on a à peu près sur la décennie
09:23il y a eu 1,3 trillion, c'est-à-dire 1300 milliards de flux qui se sont dirigés vers
09:29les actions américaines, de l'autre côté on avait jusqu'au mois de février 270 milliards
09:35d'outflows sur les fonds européens, ce qu'on a constaté sur le mois d'avril qui était
09:39extrêmement intéressant c'est que malgré la panique sur les marchés on n'avait pas
09:44d'outflows depuis les fonds equity américains, depuis les fonds actions, ce qu'on voyait
09:48ce qui était très intéressant c'est qu'on a la possibilité d'analyser plus profondément
09:55et de différencier ce que les investisseurs domestiques ont fait par rapport aux investisseurs
09:59étrangers, ce que les investisseurs domestiques ont fait c'est qu'ils ont vendu le marché
10:03américain, qui a vendu en particulier, c'était les institutionnels américains, en revanche
10:09le retail investor c'est-à-dire monsieur et madame Michu aux Etats-Unis, ils ont continué
10:14d'acheter les actions américaines et nous on a, Bank of America a le plus grand réseau
10:20de détails aux Etats-Unis et on a à peu près 4 trillions d'actifs sous gestion donc
10:25on voit ce que l'investisseur retail américain fait, il y a eu 22 semaines consécutives
10:30d'achat des actions américaines, ce qui a été la plus longue période jamais enregistrée.
10:35Et ça, ça fait le marché ? Ca explique le rebond qu'on a vu un peu V-shape comme ça
10:40en quelques semaines ? Aujourd'hui oui tout à fait, parce que l'investisseur marginal
10:45c'est devenu l'investisseur retail, ce qui est aussi très intéressant c'est que l'investisseur
10:50étranger, essentiellement l'investisseur européen, a aussi acheté le marché américain
10:54au mois d'avril, donc on a eu ce barbel de positionnement entre l'investisseur étranger
11:00et l'investisseur domestique retail.
11:02Pour conclure là-dessus, ça veut dire que l'exceptionalisme américain, on peut dire
11:07ce qu'on veut, mais dans les faits, c'est encore quelque chose qui existe, j'imagine,
11:11pour une partie des investisseurs ?
11:13Dans les faits, il est toujours en place, mais je dirais qu'il y a un processus intellectuel
11:18de remise en cause qui est en train de se faire, c'est ça vraiment le principal
11:24feedback que je lui en sors de mes conversations avec les Stéphanes de ce monde, c'est qu'il
11:29y a une remise en cause, mais dans les faits, on n'en est pas encore là.
11:33Stéphane, c'est un processus intellectuel la remise en cause des actifs américains
11:38comme étant intouchable, exceptionnel par rapport aux autres ?
11:42Alors nous on n'a pas été très intellectuel parce qu'on a bougé le portefeuille de manière
11:46beaucoup plus agressive, on est sorti des US à la fin de l'année dernière en fait,
11:52pas parce qu'on avait peur de Trump, mais à cause des valorisations qui étaient devenues,
11:56et donc on était sorti, moi j'ai l'impression qu'il y a quand même beaucoup de ce qu'on
12:01appelle les fast moneys, c'est-à-dire les petites gestions qui essayent de générer
12:09de la performance qui ont fait la même chose, après je ne suis pas tout à fait d'accord
12:14que c'est purement intellectuel parce qu'effectivement les énormes mammouths, les fonds de pension
12:19canadiens, les sovereign funds du Moyen-Orient etc, là c'est vrai c'est plutôt des réflexions
12:30mais ils sont tellement gros qu'ils ne peuvent pas bouger immédiatement ou très très vite.
12:34Il y a une inertie dans le processus.
12:36Voilà, c'est des gens qui gèrent des centaines de milliards donc ils ne peuvent pas bouger
12:39leur portefeuille sinon le marché s'effondrerait, mais il y a deux choses, d'une part ça veut
12:44dire qu'il y a un flux structurel qui va peser petit à petit pendant des mois voire
12:54des années et le deuxième point c'est que sur certains indicateurs, moi je pense que
13:00l'exceptionalisme américain a déjà pas mal de plomb dans l'aile, un exemple, vous
13:05parliez du dollar qui baisse aujourd'hui et le VIX qui monte, le VIX c'est l'indice
13:12de peur, donc quand le VIX monte c'est que les marchés ont peur, ils vont sur l'actif
13:16refuge, en général l'actif refuge c'est le dollar, ben là c'est fini, depuis quelques
13:21semaines, quelques mois, l'actif refuge c'est plus le dollar, le dollar baisse quand les
13:26marchés ont peur, ça c'est un symptôme que quand vous avez peur, la réaction pavlovienne
13:33c'est plus de tout remettre aux Etats-Unis, c'est d'essayer d'aller en Europe, en Suisse
13:37ou ailleurs.
13:38Juste quelques semaines Stéphane, c'est déjà un enseignement quand même durable
13:44pour la suite.
13:45C'est la faiblesse de mon argument, c'est quelques semaines, peut-être que les marchés
13:50vont changer d'avis demain soir, etc, mais s'il vous plaît, il y a une telle incertitude,
13:56un tel manque de visibilité sur la politique que pour moi c'est quelque chose qui va tenir,
14:03mais une fois de plus je suis d'accord, c'est la faiblesse de l'argument, je peux vous donner
14:07des données depuis quelques semaines qui vont dans ce sens-là, alors c'est pas le
14:12VIX et le dollar, c'est pas le seul exemple, mais il y en a d'autres, mais effectivement
14:19c'est peut-être qu'on reviendra au bon vieux temps d'avant, mais tant qu'il y a une telle
14:24incertitude politique, moi j'ai un peu du mal à le voir.
14:29Si vous voulez, quand on met 50% de tarifs, ça revient économiquement à faire une dévaluation,
14:36c'est parce que vous changez les prix relatifs de l'Europe contre les Etats-Unis, donc c'est
14:40comme si vous dévaluiez le dollar, donc pour revenir à l'équilibre, il faudrait que le
14:43dollar serait apprécié.
14:44Mais c'est ce qu'on a vu avec le Canada, c'est ce qu'on avait vu au début quand Trump
14:49arrivait, quand il annonçait des tarifs, le dollar rebondissait, mais de manière très
14:53violente dans certains cas.
14:55Là, c'est du tout le cas, le dollar se casse la figure, donc il y a vraiment quelque chose
14:59qui est cassé.
15:00Et après la question, c'est est-ce que c'est cassé fondamentalement et pour longtemps,
15:05moi je pense que oui, mais il y a vraiment quelque chose de cassé.
15:09Si on regarde ça du point de vue de la croissance aussi, Benoît, après une paire d'années
15:13où les Etats-Unis ont généré une croissance largement au-delà du potentiel, est-ce que
15:19le fait de revenir là pour quelque temps sous le potentiel de croissance, est-ce que
15:23c'est la fin de l'exceptionalisme américain ? Est-ce qu'on peut en conclure que c'est
15:27la fin de l'exceptionalisme américain ou est-ce qu'il faut être plus mesuré ?
15:31Non, je pense qu'il faut être plus mesuré, mais l'exceptionalisme américain est très
15:35clairement en question et ce, avant même ce qui vient de se produire.
15:38Les valorisations extrêmement tendues, les ratios rendement risque, enfin avant le début
15:46de cette année, alors que Trump n'avait même pas encore pris le pouvoir, on alertait sur
15:52le fait qu'il y avait autre chose à faire sur les marchés que quelques boîtes de tech
15:55américaines en termes de rendement risque et en termes d'allocations actives.
15:58Donc oui, l'exceptionalisme américain est très clairement mis en question, la politique
16:03de ce gouvernement tend, plutôt que de le prolonger, ce qui était un peu le narratif
16:06justement au moment de l'élection, tend à justement l'abîmer cet exceptionalisme américain.
16:11Maintenant, est-ce que ça veut dire que ça va aboutir à une espèce de perte de confiance
16:14comme ça générale sur les actifs américains ? Je n'en suis pas complètement convaincu,
16:19je pense qu'à un moment ou à un autre, déjà on sait que maintenant il y a une corde de
16:22rappel à l'action de Trump, il y a une limite à son action qui est très claire, si on
16:26a une tension, si on a un risque sur la dette.
16:28On ne plaisante pas avec les treasuries américains, c'est quand même la base qui sert de base
16:33de valorisation à tous les actifs dans le monde, donc on voit bien qu'il y a une corde
16:36de rappel, donc les scénarios un peu catastrophes comme ça sont un peu exclus en tout cas dans
16:40l'immédiat.
16:41Mais c'est plus, à mon sens, quand on regarde le mouvement d'avril, on a eu d'abord un
16:45mouvement classique d'aversion au risque, c'est-à-dire qu'on s'est inquiété de la
16:48croissance, le dollar a tendance à remonter justement, et puis ensuite il y a eu des facteurs
16:51qui sont plus techniques qui étaient à l'œuvre, c'est-à-dire que guerre d'échange avec
16:56la Chine, ce n'était pas forcément évident, les flux, Elias, je suis justement l'électeur
17:00des travaux de son équipe, ce n'est pas non plus évident comme il venait de le démontrer.
17:04En revanche, ce qui est probant et ce dont on a eu la confirmation, c'est qu'effectivement
17:07il y avait des très gros fonds multistratégiques qui constataient des pertes sur les marchés
17:11à actions et qui, une partie de leurs liquidités sont investies en treasuries, étaient obligés
17:15de réallouer et donc il y avait cette tension, ces problématiques de liquidités sur le
17:19dollar qui étaient effectivement à l'œuvre.
17:21Donc maintenant, est-ce que ça va rester, se transformer en perte de confiance sur les
17:25actifs américains ? Je n'en suis pas convaincu encore une fois, il faudrait qu'on aille probablement
17:29beaucoup plus loin dans l'action de ce gouvernement, ce qui n'est pas impossible, c'est quand même
17:32très très imprévisible en termes d'action.
17:35Nous, on est assez convaincus qu'il y a la problématique budgétaire, on va probablement
17:40en reparler, mais c'est plus une problématique de croissance qui va à un moment ou un autre
17:44s'imposer, c'est-à-dire que l'économie américaine, au final, il y avait matière
17:46à diversifier parce que c'était la seule économie dans le monde qui n'avait pas encore
17:49atterri alors que toutes les autres ont déjà fait ce cheminement.
17:52Ce freinage se profile, il se profilait plutôt comme un soft landing et ce qui se passe est
17:56plutôt de nature à challenger ce beau scénario de soft landing et transformer ça en atterrissage
18:00un peu plus douloureux.
18:01Ça mérite un repricing sur à peu près toutes les classes d'actifs, ça méritait de diversifier
18:05et c'est probablement ce qui est à l'œuvre, ce qui sera probablement une corde de rappel
18:08au dollar justement et on retrouvera ce statut de valeur refuge dans des situations d'aversion
18:13risque un peu classique macro où c'est l'économie qui freine.
18:15Il y a plutôt une phase de stress test où le marché a besoin de trouver un prix et
18:19un équilibre par rapport à une situation mouvante voire erratique en matière de conduite
18:25de politique économique.
18:26C'est ce qui nous semble être le cas en tout cas.
18:29J'entends.
18:30Sur le positionnement de marché et notamment vis-à-vis du marché obligataire, qu'est-ce
18:34qu'on peut dire Elias ? Parce que là aussi sur une séance comme ça, le VIX monte sur
18:38les actions, le dollar baisse et surtout les parties longues de courbe n'en bougent pas.
18:43Le 30 ans américain, et on l'a commenté tout au long de la semaine, alors avec l'obsession
18:48du débat budgétaire qui est un peu relégué aujourd'hui au second sur la journée, mais
18:53le 30 ans américain ne lâche pas le niveau des 5% et on est même un peu au-delà encore
18:57en cette fin de semaine.
18:58Moi ce qui m'a surpris tout au long de la semaine, c'était au fur et à mesure que
19:01le 30 ans approchait 5%, je ne voyais pas de réaction de la part des equities, je voyais
19:07très peu de réaction du Nasdaq et le marché qui vraiment, Stéphane a souligné le VIX
19:12bien sûr, mais il y a aussi un autre marché qu'on doit vraiment regarder comme un peu
19:16le lait sur le feu quand il s'agit d'analyser les conditions financières, c'est le marché
19:21du crédit.
19:22Et quand on regarde les spreads entre le crédit américain et les rendements du Trésor,
19:29on voyait que c'est typiquement Microsoft qui est un peu le gold standard du marché
19:34du crédit américain.
19:35Vous voyez les spreads de Microsoft se comprimer par rapport au Trésor et en particulier si
19:41vous regardez le corporate bonds 30 ans de Microsoft par rapport au 30 ans américain,
19:46le spread s'est comprimé jusqu'à 20 bips hier.
19:49On n'est pas loin de faire plus confiance à Microsoft qu'à l'État et au Trésor américain.
19:53C'est ça qui est en train de se produire sur le marché.
19:54On est en train de dire, le marché est en train de trouver l'équilibre.
19:58En fait l'actif sans risque c'est plus, on est en train de tester l'idée, c'est moins
20:05le Trésor, le bond du Trésor, mais en fait c'est l'obligation Microsoft, c'est l'obligation
20:10de tous ces high quality, ces entreprises américaines de grande qualité.
20:17Et de l'autre côté ce qu'on voit c'est juste qu'en fait le Nasdaq, le S&P, les actifs de
20:24plus grande qualité continuent de performer et c'est ça la valeur refuge aujourd'hui.
20:28Si vous voyez la volatilité des treasuries américaines, elle peut être comparée à la
20:34volatilité du bitcoin.
20:35L'actif sans risque a plus de volatilité aujourd'hui.
20:39Et donc c'est ça, on a cette perception de changement de l'actif sans risque qui je
20:43pense va se produire et on entre dans un monde où ce sera moins risqué de prêter aux entreprises
20:49blue chip américaines, ou aux françaises, qu'aux gouvernements.
20:54Mais ça veut dire que dans une construction de portefeuille pour des investisseurs institutionnels
20:58qui ont besoin des treasuries et du dollar pour construire une allocation, on pourrait
21:04remplacer demain une partie des taux d'Etat souverain par de la dette d'entreprise de
21:09grande qualité.
21:10Ce serait équivalent en termes de gestion de risque, en termes de...
21:15Alors c'est déjà ce que beaucoup d'investisseurs font, typiquement si vous pensez aux grands
21:19investisseurs avec beaucoup d'épargne, typiquement les fonds de pension japonais, taïwanais,
21:24ils arbitrent en général entre par exemple les obligations d'Etat européenne et le crédit
21:30américain.
21:31C'est typiquement un trade-off qui est souvent fait.
21:34Ce qu'on voit aujourd'hui, ce qui était intéressant par rapport au positionnement
21:38du mois d'avril, c'est que la seule classe d'actifs qui a enregistré des gros outflows,
21:42c'était justement les corporate bonds américains, le crédit, les loans, tout ça, ça a enregistré
21:47des gros outflows.
21:48Qui a driver ces outflows ? C'est les étrangers, les investisseurs étrangers.
21:52Et ça ne m'étonne pas que deux semaines après avoir vu ces gros outflows, on voit
21:57par exemple le dollar taïwanais qui progressait de 8% sur une séance.
22:01Ce sont ces gros investisseurs qui rapatrient leur cash qui était investi dans le marché
22:08obligataire américain et qui désormais vont l'investir ailleurs.
22:11Et je pense qu'ils vont l'investir en Europe et en particulier sur les OAT françaises.
22:16Et on le verra dans les flux des prochains rapports.
22:19Du coup, qui va acheter des Treasuries ?
22:21C'est la grande question.
22:23C'est la principale question qui est posée aux investisseurs.
22:27Aujourd'hui, personne ne veut toucher le long gain américain.
22:31Personne ne veut toucher le Treasuries 30 ans.
22:33Et finalement, Grégoire, ce qu'on a publié aujourd'hui dans notre papier, c'est une
22:38approche un peu historique.
22:39Moi, je suis féru d'histoire.
22:40Et j'ai l'impression que lorsqu'on se reverra peut-être avec Benoît et Stéphane
22:45dans un an, on va peut-être se remémorer mai 2025 comme l'équivalent de février
22:512009 pour les equities, pour les actions américaines, ou juin 2018 pour les commodités.
22:57Parce que le rendement historique à 10 ans des obligations américaines a été de moins
23:04de 0,06%.
23:05C'est-à-dire que si vous aviez acheté il y a 10 ans du 30 ans américain, vous auriez
23:09subi une perte annuelle de quasiment 1% par an.
23:12Ça ne peut pas arriver normalement.
23:13Celui qui a acheté du 30 ans il y a 10 ans ne s'est jamais dit que sur 10 ans, il pourrait
23:18perdre avec le 30 ans.
23:19Absolument.
23:20Ça n'est jamais arrivé.
23:21Et je pense qu'aujourd'hui, comme en 2009, personne ne pouvait toucher les actions, je
23:26pense qu'aujourd'hui, on est à ce moment historique.
23:28Il y a un peu de pessimisme là sur ces trésoristes de long terme.
23:33Oui, parce qu'en fait, ok, on se dit qu'il y a un problème de déficit, mais le gouvernement
23:38américain a énormément de ressources aussi pour faire face à ce déficit.
23:41Donc ça s'achète alors ? Non ? Ouf.
23:45Qu'est-ce qui donnera envie à nouveau d'acheter un peu de dette américaine malgré tout ? Les
23:52portes-avions, l'IA, tout ça, encore une fois ?
23:54Si je prends le 10 ans américain, en enlevant les anticipations d'inflation, parce que
24:00vous savez que sur les taux d'intérêt, il y a une partie inflation, on est à l'heure
24:04actuelle très très proche de la moyenne de la décennie avant le QE de la Fed.
24:10Si vous prenez 2010, vous êtes à peu près à 1,9, on est à 1,86, donc c'est pareil.
24:15Donc on est là où on doit être, dans un environnement entre guillemets normal.
24:19Si vous regardez maintenant les anticipations d'inflation, parce qu'il faut rajouter les
24:23anticipations d'inflation, le marché dit que l'inflation dans un an sera à 2,2.
24:30Je ne vais pas vous bombarder le chiffre, mais l'enquête de Michigan vous dit qu'on
24:34sera à 7.
24:35Alors on ne sera peut-être pas à 7 ? Pour certains c'est à 10 et pour d'autres c'est
24:40à 1.
24:41Oui, mais on ne sera peut-être pas à 2 non plus.
24:42Donc la baisse sur les taux américains, si vous prenez un modèle entre guillemets
24:52classique d'économistes, on appelle ça la règle d'or.
24:55Votre taux d'intérêt doit être à peu près équivalent à la croissance nominale
25:00de l'économie.
25:01Et ça marche en fait super bien ce genre de choses, sauf pendant la période QE où
25:07on met tout baissé, mais la croissance américaine c'est 2 et des poussières.
25:15Je serais étonné qu'on passe durablement au-dessous de 2 sur l'inflation, surtout
25:20avec une dette comme ça qu'il va bien falloir monétiser un jour ou l'autre, donc un gros
25:252 plus un gros 2, ça fait 4,5, et là c'est avant un marché qui commence à avoir peur
25:34sur la trajectoire de la dette, donc peut-être, mais moi je suis un petit peu dubitatif sur
25:42l'idée que les taux américains doivent baisser énormément.
25:45On est là où on doit être franchement, 4,5 sur le 10 ans américain, on est là où on
25:54doit être.
25:55Et d'ailleurs si vous vous souvenez entre 2020 et 2022 quand les taux ont beaucoup
26:00monté, tout le monde disait l'économie va s'effondrer etc, il y a un point qu'il
26:04faut garder à l'esprit, c'est que la sensibilité pour tout un tas de raisons structurelles,
26:10la sensibilité de l'économie américaine au taux d'intérêt est probablement beaucoup
26:14plus faible qu'elle ne l'a eu été.
26:15Donc une économie avec des taux à 4,5 c'est pas du tout invivable, la preuve, depuis plusieurs
26:23années ça tenait, ça tenait même très bien.
26:25Justement, enfin je veux dire pour quelqu'un qui n'a pas forcément des contraintes d'investisseur
26:29professionnel en termes de volatilité, de ratio de risque, enfin je veux dire, ne serait-ce
26:34que verrouiller du 4,5, 5% sur long terme c'est pas mal.
26:39Mais du coup ça veut dire qu'on ne va pas monter beaucoup beaucoup plus haut parce qu'effectivement
26:43après au dessus de 5 c'est une opportunité d'achat par contre.
26:47D'accord avec cette idée là.
26:49C'est d'accord, sur le court terme il y a encore possibilité, que ça se tende encore.
26:54Oui et ce sera justement, nous on a si persuadé qu'au final la problématique de croissance
26:59et de freinage, la croissance l'emportera et fera baisser les rendements et donc effectivement
27:02je rejoins un peu ce qui est évoqué, là sur le court terme il y a de l'inquiétude,
27:06on se pose des questions sur la dette américaine, est-ce qu'il y a un vrai risque, une crise
27:11de la dette américaine etc.
27:13Non non non je ne pense pas, en tout cas ça serait beaucoup plus inquiétant que ça.
27:16Encore une fois si on regarde, il y a une trajectoire qui n'est pas bonne très clairement
27:21et depuis Trump justement, on a fait des réformes fiscales sans les financer, derrière
27:25Covid on injecte, Biden n'a jamais été aussi dépensier pour un gouvernement américain
27:32en temps de paix et de non récession, donc il y a une trajectoire qui n'est pas bonne,
27:36fondamentalement le solde primaire de retraité il est à quoi ? Il est à 3, 3,5.
27:42Donc hors charge de la dette.
27:43L'écart croissance en valeur versus le taux apparent sur le stock de dette américain
27:47il est à peu près équivalent à ça, donc on n'est pas dans une situation encore hyper
27:51inquiétante en termes de finances publiques, il y a plein de pays dans une situation plus
27:54compliquée que ça, suivez mon regard, mais ce qui est embêtant c'est la dynamique.
27:59Vous dites ça en intégrant le débat budgétaire du moment, ce qui se trouve dans la big beautiful
28:07bill, est-ce que ça pourrait générer en termes de déficit supplémentaire ?
28:11Et c'est pour ça que le vrai sujet pour nous c'est la croissance, parce que comme l'évoquait
28:15Stéphane, cet écart, pourquoi ça ne posait aucun problème ? Parce que la croissance
28:20en valeur était bien supérieure au taux apparent de la dette, ça ne posait aucun
28:24problème.
28:25Exceptionnalisme américain, les actifs américains, tout le monde en veut etc.
28:27Aujourd'hui le doute s'est installé, il y a des alternatives ailleurs, on se diversifie
28:32ses portefeuilles, c'est moins évident, la croissance commence à freiner, les promesses
28:37de réduction de coûts budgétaires, le département de l'efficacité c'est plutôt un échec,
28:43la dette se retire.
28:44On est dans un monde, ce n'est pas uniquement les Etats-Unis, où les taux d'intérêt
28:49sont quand même un peu plus élevés, donc le taux apparent de la dette va gentiment
28:52remonter.
28:53Si en plus on a une administration qui jette le discrédit sur la Fed, qui explique que
28:59le dollar, le statut de réserve internationale, ce n'est finalement pas si important que
29:02ça, vous ajoutez à ça deux trois problématiques de liquidité concrète, les acheteurs principaux
29:07de la dette, les banques centrales, elles en revendent aujourd'hui, elles ne sont plus
29:10là.
29:11Ça fait quand même beaucoup d'éléments qui justifient cette inquiétude.
29:15Est-ce que c'est le reflet d'un danger sur la signature américaine ? Non, on ne pense
29:19pas, on pense que le vrai sujet c'est le freinage de la croissance, et donc là sur
29:22le court terme, des rendements qui se tendent encore un peu, c'est tout à fait possible,
29:27ça va devenir, je rejoins un peu Elias, une opportunité assez intéressante parce que
29:30le scénario de freinage de la croissance s'imposera et les rendements se mettront de
29:33nouveau à baisser.
29:34C'est un cycle même qui démarre, vous dites Elias, chez Bank of America, pour le marché
29:38obligataire et les obligations de long terme américaines, en miroir des dix dernières
29:44années où on a perdu de l'argent, effectivement, ça fait déjà une paire d'années qu'on
29:47nous fait le coup de, c'est l'année des obligations, bon 10 bacs, etc, etc, mais là il y a quand
29:53même des arguments pour qu'il y ait un cycle qui se développe favorable à ces porteurs
29:58obligataires.
29:59Il y a des arguments des deux côtés.
30:00Il y a des arguments clairement des deux côtés puisque la trajectoire du déficit
30:04n'est pas en faveur de ces obligations.
30:07Mais moi, ce qui vraiment m'intéresse, c'est lorsqu'on s'intéresse à ce déficit, depuis
30:13cinq ans, on est passé quand même par deux grands programmes de stimulation de l'économie.
30:18Il y avait ce qu'on appelle sous Biden avec l'Inflation Reduction Act et le Build Back
30:25Better, triple B, aujourd'hui la Big Beautiful Bill, triple B, et avec deux triple B, il
30:32faut que forcément le triple A américain, il disparaît.
30:36En revanche, ce qu'on voit également, c'est qu'on a un Freedom Caucus, donc ce sont ces
30:41conservateurs dans l'aile un peu très conservatrice du Parti Républicain, ils sont quand même
30:49beaucoup plus vocaux.
30:50On l'a vu cette semaine.
30:51Et il y a cette prise de conscience de la part, en particulier baissante, mais aussi
30:56du Freedom Caucus, qu'à un moment, il va falloir baisser les dépenses publiques.
31:01Moi, ce qui m'intéresse, c'est que quand on était passé de 4% de déficit du PIB
31:06à 7%, effectivement, ça a été une fuite en avant qui a créé de la croissance.
31:11Là, je pense que cette fuite en avant est quand même beaucoup moins riche en croissance.
31:15Ce serait moins bullish action.
31:16C'est-à-dire, si on nous disait demain, on va remettre encore plus de déficit, d'ailleurs
31:20on le voit, c'est la séquence des derniers jours, ce n'est pas si bullish action que ça.
31:24Du tout, parce qu'en fait, ce qu'on voit, c'est que l'impact sur la croissance du PIB
31:28à 10 ans, elle est estimée à moins d'un pour cent du PIB.
31:33C'est marginal et très faible.
31:35Donc moi, ce qui m'intéresse vraiment à très court terme, c'est de voir comment les taux réels évoluent.
31:40Est-ce que les taux réels vont monter ?
31:42Et c'est ça qui va causer un peu de la pain sur le marché.
31:46Mais pour le moment, ce qu'on voit, Grégoire, c'est que les actions, elles tiennent.
31:50Donc le marché des obligations va continuer à tester en envoyant les rendements à la hausse.
31:55Puisqu'il y a cette théorie dans les marchés que lequel des actifs est le servant, lequel est le master.
32:05Pour le moment, on est dans une configuration, c'est les actions et le crédit qui sont à la manœuvre
32:10et c'est le marché des obligations d'Etat qui répond aux valuations sur le crédit et sur l'equity.
32:17Historiquement, c'est le marché des obligations qui décide.
32:20C'est les taux d'intérêt de l'actif sans risque.
32:23Ce qui drive les mouvements des marchés globaux, c'est ce qui se passe du côté du crédit et des actions avant tout.
32:29Oui, parce que les valuations sont là.
32:31C'est là où on a l'effet un peu de bulles et d'animal spirit.
32:35C'est là où on voit l'appétit pour le risque.
32:37Et en revanche, comme dans tous les moments d'exubérance dans l'histoire,
32:41ça va être une hausse des equities, une hausse de la valeur des corporate bonds
32:46qui va faire que les taux réels vont monter.
32:48Et les taux réels vont monter jusqu'à faire mal aux equities et aux obligations des entreprises.
32:54Parlons du reste du monde en matière d'investissement, notamment l'Europe.
32:59Et puis, on n'a pas évoqué, alors si, à travers les discussions commerciales, l'Asie.
33:04Mais la Chine, les marchés chinois se tiennent quand même plutôt bien dans cette situation et dans cette séquence.
33:11Stéphane ?
33:12Ils se tiennent bien parce qu'ils ont une performance qui était plus que médiocre depuis un certain temps.
33:17Les valorisations sont très très basses.
33:20Des valorisations basses, c'est un marché qui dit je ne m'attends pas à grand chose.
33:23Donc, dans ce cas-là, il ne faut pas beaucoup de bonnes nouvelles pour faire remonter le marché.
33:30Après, je pense que ce qui se passe en Chine, je vois beaucoup d'économistes qui se disent
33:35c'est 4%, 4,5%, 300, 3%.
33:39Honnêtement, je pense que ce n'est pas le sujet.
33:41Le sujet, c'est que vous avez une partie de l'économie chinoise qui est à l'arrêt.
33:45Tout ce qui est construction, immobilier, etc.
33:47Bon, ça, on ne va pas refaire l'histoire.
33:49Donc, pour arriver à 3,5% ou 4%, ça veut dire que vous avez aussi des secteurs qui sont à 1,10% de croissance.
33:54Et du coup, il y a des opportunités magnifiques en Chine
33:59parce qu'une fois de plus, tous les gros institutionnels sont sortis, ont eu peur.
34:05Et il y a quelques pépites avec des secteurs qui sont en pleine expansion, en particulier dans la technologie,
34:12dans l'IA, nous, on est actionnaire d'une boîte qui fait des taxis autonomes et qui est en train d'exploser complètement.
34:20Donc, je pense que ce qui est intéressant avec la Chine, ce n'est pas...
34:24Alors, je suis un économiste de formation, mais ce n'est pas la macro qui est intéressante.
34:28Il faut descendre au niveau au-dessous.
34:31Et il y a quelque chose qu'on voit d'ailleurs sur les autres marchés
34:35qui est une divergence extrêmement forte de performance entre les secteurs.
34:40Et ça, c'est important.
34:41Donc, il ne faut pas jouer la Chine avec un indice.
34:44Il faut jouer la Chine en se disant quels sont les secteurs que le parti va soutenir
34:52et quels sont les secteurs qui ont un vrai potentiel de croissance.
34:54Et là, il y a des choses qui sont vraiment extraordinaires.
34:57Avec des croissances à deux chiffres sur une décennie, des choses vraiment impressionnantes.
35:04Et ça, ça crée de la résilience dans une stratégie quand même d'aller chercher un peu autre chose ?
35:10Ça crée de la résilience pour deux raisons.
35:11D'une part, parce que vous avez un risque qui est totalement différent du risque...
35:16Alors, tout bouge un petit peu en même temps.
35:17Et les crédits, les taux, les actions, le crédit, etc.
35:23Quand vous allez investir sur des taxis autonomes en Chine, c'est une histoire qui est complètement différente.
35:29Ou sur les robots humanoïdes, un thème qui devrait exploser à notre avis d'ici quelques années.
35:35C'est passionnant ce qui se passe là-dedans.
35:37Donc, vous avez vraiment des actifs qui vivent leur vie différemment des autres
35:44et qui vous donnent une vraie diversification.
35:48Donc ça, c'est intéressant.
35:49Et puis oui, effectivement, il y a des potentiels de croissance qui sont assez impressionnants dans ces choses-là.
35:56Benoît, c'est quoi le cœur de la résilience d'un portefeuille ou d'une construction de portefeuille aujourd'hui ?
36:02C'est justement de prendre le contre-pied de cet exceptionnalisme américain.
36:05C'est de continuer cet effort de diversification.
36:08Et je suis assez d'accord avec ce que Stéphane vient d'évoquer.
36:10Il ne faut pas hésiter à...
36:12Dans l'analyse, il y a des gros biais macros.
36:14Mais c'est en descendant en termes de granularité où on va réussir à faire la différence.
36:19Juste à titre d'exemple, il suffit de voir le parcours des valeurs de croissance par rapport à la value aux US
36:24et regarder la même chose en Europe.
36:25On voit bien que le trait de macro lié aux tarifs a un impact bien concret en termes de parcours boursiers
36:32où les valeurs de croissance européennes sont clairement à la traîne par rapport à ce qu'on voit aux États-Unis.
36:35Donc il faut vraiment appuyer cet effort de diversification qui avait été un peu abandonné
36:41où il suffisait d'acheter les US, les perspectives, les boîtes américaines.
36:45Il y a plein d'autres choses à faire et on pense que ça reste tout à fait d'actualité.
36:49Et l'Europe reste pour nous encore un terrain de jeu super intéressant.
36:53Les valorisations sont attractives.
36:56On évoque la problématique du dollar.
36:58Ça, ça va nous permettre de regagner plus facilement la maîtrise de l'inflation en Europe.
37:01Donc peut-être plus facilement la possibilité de baisser les taux.
37:05L'Allemagne qui surprend un petit peu.
37:07Ce n'est pas hyper excitant encore une fois en Europe
37:09mais je pense que c'est suffisant pour constituer en termes d'allocations actives
37:14une alternative très crédible en relatif.
37:16Et on l'a vu d'ailleurs dans les performances.
37:18On avait rarement vu l'Europe sur une période de temps aussi courte surperformer autant les États-Unis
37:22alors que c'était acquis que les États-Unis avec des gains de productivité monstrueux par rapport à l'Europe allaient tout dominer.
37:27Donc nous on poursuit toujours cet effort de diversification.
37:30Et l'Europe peut mettre quelques points d'avance aux États-Unis sur l'ensemble de l'année.
37:37C'était le stratégiste de JP Morgan, 25 points.
37:40Alors je ne sais pas si ça paraît.
37:43Ça fait beaucoup.
37:45Mais oui en tout cas il y a de la marge encore pour le faire.
37:48Ça reste en tout cas tout à fait possible.
37:51Mais encore une fois il faut faire vraiment cet effort de descendre en granularité
37:54parce que ces tendances macro impactent bien concrètement et font des grosses différences d'un secteur à l'autre.
38:01Mais oui on continue cet effort de diversification et l'Europe est un peu au cœur de notre terrain de jeu.
38:06Elias pour conclure sur les perspectives en matière d'investissement.
38:09Quel est le pain trade du moment ?
38:12C'est-à-dire le trade qui fait mal à tout le monde parce que les gens sont sous-positionnés.
38:16Qu'est-ce que c'est ? Qu'est-ce que ça va être encore dans les prochaines semaines ?
38:20C'est assez clair. Le pain trade c'est là où personne n'est positionné et où le prix va surprendre tout le monde.
38:26Là où on voit où il y en a des gros positionnements en termes d'underweight,
38:30où les investisseurs sont peu impliqués.
38:34C'est tout ce qui est small cap donc les valeurs boursières des petites entreprises américaines
38:38où on a des outflows records.
38:40C'est sur aussi l'immobilier, je vous parle des REITs,
38:43où on a des outflows records et où on a un positionnement qui reste très underweight.
38:47Et aussi sur l'énergie.
38:49On a dans notre fund manager survey le plus gros underweight jamais enregistré sur l'énergie.
38:53Des outflows records sur l'énergie.
38:55Et en fait parce que tout le monde est bériche sur le pétrole et sur les commodities.
39:00Et c'est vraiment un trade qui surprend.
39:02C'est pour ça que l'énergie tient bien.
39:04Le pétrole au final tient bien malgré des perspectives qui sont assez négatives.
39:08Et moi juste pour terminer, j'aimerais aussi souligner avec vous,
39:12c'est tous ces boules market silencieux qui se produisent.
39:16Les bancaires européennes, les bancaires japonaises.
39:19Aussi dans les pays émergents hors Chine.
39:22Regardez le Brésil, regardez le Mexique.
39:24On a vraiment beaucoup de belles histoires qui se produisent en dehors des grands marchés.
39:30Et l'économiste qui est en moi se rappelle un peu de ce qu'on a appris à la fac.
39:34Il faut aller chercher 1 la croissance de la population et 2 la croissance de la productivité.
39:39Et ça c'est dans les pays émergents que ça se passe et c'est aussi en Afrique.
39:43Bon, on a peut-être perdu un boule market, pour l'instant en tout cas aux Etats-Unis,
39:47mais on en a trouvé d'autres ailleurs dans le monde.
39:49Merci beaucoup messieurs, merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
39:53Elias Galou, Bank of America, Global Research, Stéphane Déo, Eleva Capital
39:57et Benoît Pelloual, Natixis Wealth Management étaient avec nous en plateau.
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