Vendredi 23 mai 2025, retrouvez Stéphane Déo (Senior Portfolio Manager chez Eleva Capital et membre de l'Éco à venir), Elyas Galou (Stratégiste d’investissement global, Bank of America Global Research), Benoit Peloille (CIO, Natixis Wealth Management) et David Mellul (Directeur général, Varenne Capital) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:00Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart for Change pour rester
00:12à l'écoute des marchés.
00:13Vous nous suivez tous les jours à 20h30 à la télévision via vos box, vous nous
00:16retrouvez également chaque jour en replay sur bsmart.fr ou encore en podcast sur l'ensemble
00:21de vos plateformes préférées.
00:23Au sommaire de cette édition ce soir, les investisseurs auraient pu prétendre à une
00:28dernière séance tranquille pour conclure cette semaine.
00:32Et bien non, Donald Trump a décidé de relancer la guerre commerciale en s'attaquant directement
00:39à l'Europe qui est menacée d'une barrière tarifaire de 50% à compter de la semaine
00:46prochaine.
00:47Si les négociations n'avancent pas plus vite, Donald Trump s'agace de voir ces négociations
00:51ne pas avancer plus vite que ce qu'il aurait espéré l'Union Européenne qui est donc
00:58dans le viseur désormais.
00:59Donald Trump menace également Apple de 25% de tarif sur ses iPhones, les iPhones qui
01:05ne seraient pas en tout cas produits aux Etats-Unis.
01:07Donald Trump ainsi réinjecte une bonne dose de volatilité dans les marchés avec un sell-off
01:13des indices actions notamment en Europe, une baisse de l'ordre de 1,5-2% sur les grands
01:18indices européens en cette fin de séance.
01:21Sur le marché américain, la volatilité remonte nettement avec un VIX qui se rapproche du
01:27niveau de 25 et puis sur les marchés obligataires, on notera une absence de détente des rendements
01:35obligataires qui étaient focalisés sur la partie déficit et sur le pari budgétaire
01:41de Donald Trump jusqu'à ces derniers jours mais malgré le retour de la guerre commerciale
01:46en tout cas sur cette séance, on notera une fermeté des rendements longs notamment aux
01:51Etats-Unis avec un disant américain à 4,50 et plus et un 30 ans américain qui se maintient
01:56pour l'instant au-delà de 5%.
01:58Le dollar lui continue de baisser face aux grandes devises mondiales.
02:03L'indice dollar aura perdu plus de 1,5% sur la semaine ce qui fait de cette semaine sa
02:07plus forte baisse hebdomadaire depuis début avril et le choc de Liberation Day.
02:12Nous reviendrons bien sûr sur cette séance particulière et le retour de la guerre commerciale
02:18avec nos invités de Planète Marché dans un instant.
02:21La bonne nouvelle c'est que les investisseurs pourront profiter d'un week-end de 3 jours
02:25notamment sur le marché américain et les marchés anglo-saxons avec Memorial Day.
02:29Les marchés actions et obligataires américains resteront fermés ce lundi.
02:34Et puis toujours au rayon bonne nouvelle, ne gâchons pas une croissance meilleure que
02:38prévu en Allemagne au premier trimestre comme souvent les chiffres allemands en première
02:43estimation sont révisés à la hausse.
02:45On passe de plus 0,2% à plus 0,4% pour la croissance allemande du premier trimestre
02:50et même encore plus hors variation des stocks.
02:52On est sur un rythme de croissance trimestrielle à plus d'1% pour l'Allemagne.
02:56L'industrie semble se redresser, la consommation a plutôt été vigoureuse selon les standards
03:01allemands en tout cas sur ce premier trimestre et puis autre nouvelle importante pour la
03:05zone euro, l'effondrement de la croissance des salaires qui se matérialise trimestre
03:10après trimestre.
03:11On avait marqué un pic à plus de 5% de croissance des salaires selon la série négociée de
03:15la BCE au troisième trimestre 2024, on était tombé à 4% au dernier trimestre de l'année
03:22et les chiffres du premier trimestre montrent que la croissance des salaires n'est plus
03:25que de 2,4% en zone euro, ce qui conforte le marché dans l'idée que la BCE pourra
03:31continuer de baisser ses taux à commencer par sa prochaine réunion début juin.
03:36Voilà pour les sujets du moment sur les marchés, discussion à suivre avec nos invités et
03:40puis dans le dernier quart d'heure nous parlerons de gestion active face à cette turbulence
03:44de marché.
03:45C'est le directeur général de Varenne Capital Partners qui sera avec nous en plateau à
03:49partir de 17h45.
03:52Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, nous retrouvons Pauline Grattel
04:06qui vous apporte les infos clés du jour sur les marchés.
04:08Bonsoir Pauline.
04:09Bonsoir.
04:10Et Donald Trump qui menace donc très directement l'Union Européenne.
04:12Oui, le président américain menace l'Union Européenne de 50% de droits de douane à
04:17partir du 1er juin contre des tarifs de 10% aujourd'hui.
04:21Donald Trump estime que les négociations avec l'UE ne mènent nulle part, il rappelle
04:25sur son réseau social qu'il est très difficile de traiter avec l'Union Européenne qui a
04:30été créée en premier lieu pour profiter des Etats-Unis d'un point de vue commercial.
04:34Pour rappel, les tarifs imposés par Donald Trump sont en pause pendant 90 jours, le temps
04:39justement de négocier et cette pause devrait prendre fin début juillet.
04:42Bon, la réaction de marché a été violente, même si elle tend à s'apaiser un petit peu
04:47au fur et à mesure, mais les indices européens subissent les plus lourdes pertes aujourd'hui.
04:52Oui, le Stoxx 600 cède 2%, en France le CAC 40 a plongé de 3% au plus bas de la séance
04:57avant de réduire toutefois légèrement ses pertes pour évoluer autour de 7700 points.
05:02Le DAX et le MIB reculent de 2,5% au cours de la séance, aux Etats-Unis les indices
05:07ouvrent en repli d'environ 1% pour le S&P 500 et le Dow Jones, le Nasdaq, lui, cède
05:12plus de 1% dans les premiers échanges.
05:14L'indice VIX de la volatilité bondit de plus de 16% au cours de la séance et se rapproche
05:19du seuil de 25.
05:20Bon, que peut-on dire des valeurs et des secteurs qui sont plus particulièrement affectés
05:24aujourd'hui Pauline ?
05:25Au sein du CAC 40, l'intégralité des valeurs sont dans le rouge, dans les plus fortes baisses
05:30on trouve Essilor, Luxottica qui plonge de 6%, Stellantis de plus de 5%, Société Générale
05:35et Hermès reculent de plus de 4%.
05:37Aux Etats-Unis, Apple recule de 2,5% dans les premiers échanges, Donald Trump indique
05:43que les iPhones vendus aux Etats-Unis doivent être produits sur place, si tel n'est pas
05:47le cas, Apple devra payer des tarifs d'au moins 25%.
05:50Les titres des banques américaines chutent également aujourd'hui, JP Morgan, Wells Fargo
05:55et Citigroup évoluent en repli d'environ 1% dans les premiers échanges.
05:58Qu'en est-il des marchés obligataires ?
06:00Les taux longs américains à 10 et 30 ans restent stables après ces annonces, légèrement
06:05inférieurs au niveau atteint hier en séance, le 10 ans s'établit autour de 4,50% et le
06:1030 ans reste supérieur à 5%.
06:12En Europe, le rendement allemand à 10 ans évolue sous 2,60%.
06:16Sur le marché d'échanges, le dollar est sous pression face à un panier de grande
06:20devise et accuse sa baisse hebdomadaire la plus importante depuis début avril avec un
06:25euro dollar autour de 1,1350.
06:27Les investisseurs sont à la recherche de valeurs refuges, ainsi l'or gagne 1,5% et
06:32évolue autour de 3,350 dollars l'once.
06:35Bon et puis c'est la bonne nouvelle macro du jour en Europe, l'idée d'une reprise en
06:39semaine confortée par la deuxième estimation de croissance en Allemagne pour le premier
06:43trimestre.
06:44Oui, la croissance en Allemagne a été révisée à la hausse à plus 0,4% sur les trois premiers
06:49mois de l'année, après une première estimation de croissance de 0,2%.
06:53Sur le trimestre précédent, le PIB allemand était en repli de 0,2%.
06:57Quels seront les rendez-vous marquants la semaine prochaine sur les marchés Pauline ?
07:00Lundi, Wall Street gardera porte-close pour le Memorial Day, les investisseurs regarderont
07:05surtout en fin de semaine le Corps PCE américain du mois d'avril.
07:08Au-delà de ce rendez-vous, on prendra connaissance des secondes estimations de croissance pour
07:12les Etats-Unis et la France pour le premier trimestre.
07:14Pauline Grattel avec nous chaque soir en ouverture de Smart Bourse pour vous apporter les infos
07:19clés du jour sur les marchés.
07:20Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
07:34Elias Gallou est avec nous ce soir, stratégiste investissement global chez Bank of America
07:38Global Research.
07:39Bonsoir Elias.
07:40Merci d'être là, ravi de vous accueillir parmi nous.
07:43A nos côtés également Benoît Pelloy, directeur des investissements de Natixis Wealth Management.
07:47Bonsoir Benoît.
07:48Bonsoir Eloi.
07:49Et Stéphane Déo qui est également en notre compagnie, gérant senior chez Eliva Capital.
07:53Bonsoir Stéphane.
07:54Bonsoir Eli.
07:55Bon, on pensait qu'on avait laissé le pic Trump, le pic de la menace tarifaire derrière
08:00nous le 8 avril dernier avec un point bas du marché qui avait été largement corrigé
08:06depuis.
08:07C'est vrai que cette séance remet, j'allais dire, la question sur la table avec une menace
08:12très directe, brutale contre l'Union Européenne.
08:15Est-ce que le pic Trump est définitivement passé ou est-ce qu'il faut revoir un peu
08:20sa copie de ce point de vue là Stéphane ?
08:22Alors vous me demandez de prévoir Donald, c'est un peu compliqué, c'est une question
08:27vache.
08:28Je pense qu'on a quand même passé le pic, c'est-à-dire que Libération Day, on tape
08:33sur tout le monde de manière très très forte, etc.
08:36Il est quand même revenu maintenant sur les tarifs en Chine, sur d'autres, il y a un
08:41deal avec le Royaume-Uni, donc il y a quand même...
08:44Bientôt l'éclate peut-être.
08:46Exactement.
08:47Les discussions se poursuivent avec le Japon.
08:48Avec le Japon, la Corée, etc.
08:50En Asie ça se passe bien, c'est ce que nous dit Scott Penney.
08:52Oui, on sait qu'il a une dent contre l'Europe, en particulier contre l'Allemagne parce qu'il
08:57y a un déficit de la balance commerciale qui est assez fort avec l'Allemagne.
09:01Moi, je n'étais pas étonné que l'Europe soit un petit peu mise de côté pour l'instant
09:06parce qu'il n'y a pas de gouvernement en Allemagne, donc ce n'était pas la peine d'aller taper
09:10sur les Européens, il n'y avait personne avec qui négocier.
09:12Maintenant, on a un gouvernement en Allemagne, donc on se doutait qu'à un moment donné,
09:15il allait un petit peu appuyer sur l'accélérateur.
09:19Après, pour être honnête, la réaction du marché aujourd'hui, je la comprends, 50%
09:25c'est énorme, donc le marché baisse énormément, remonte un petit peu parce que tout simplement
09:33le 50% n'est pas crédible à mon avis.
09:36Je prends juste un exemple, vous voulez faire un Boeing, il y a une partie du Boeing qui
09:41est faite par la Téco Air, la Téco Air c'est en France, si vous n'avez pas de porte d'avion
09:46c'est quand même un petit peu embêtant pour faire voler votre avion, donc 50% ce n'est
09:50pas crédible.
09:51C'est du Trump, « the heart of the deal » comme il dit, on commence très très haut,
09:56on redescend.
09:57Ce qui me fait un petit peu peur, c'est que l'espoir c'était qu'on revienne à 10%
10:02de taxes sur tout le monde, là le 10% c'est vraiment le minimum, je ne serais pas étonné
10:09qu'au lieu de revenir sur un 10% qui n'est déjà pas idéal, on reconverge plutôt sur
10:15du 20% plutôt que du 10%.
10:17Donc petit à petit, on est quand même en train de s'installer dans un monde qui est
10:21très très différent, où il y a des tarifs qui sont importants, où il y a une incertitude
10:27qui est extrêmement importante et donc je pense que c'est inquiétant, même si une
10:33fois de plus, je prépare assez beaucoup que les 50% vont disparaître à un moment donné,
10:40vont être rabotés très nettement.
10:42La poussière n'est pas encore retombée sur ces questions tarifaires, on n'a pas encore
10:47de visibilité parfaite en tout cas sur le péage tarifaire qu'il faudra payer pour
10:57entrer sur le marché américain.
11:00Effectivement il y a une question de crédibilité sur ce qui est annoncé, stratégie de négociation
11:05ou pas, si les marchés croyaient vraiment que c'était crédible ces 50%, je ne pense
11:10pas que la baisse se limiterait à ça, ce qui pourrait être une bonne nouvelle parce
11:13qu'on a vu que c'était ça qui le faisait réagir et qui le faisait reculer justement
11:16dans son attitude.
11:18Mais je rejoins très largement ce qu'évoquait Stéphane, en fait quand on regarde finalement
11:23après les deals qui ont été faits avec le UK et la Chine, quand on regarde les droits
11:27de douane effectifs aux US, on est autour de 16,5%, on est bien loin des tarifs punitifs
11:35qui ont été annoncés, mais c'est un choc majeur pour l'économie mondiale, pour rappel
11:39avant ça on était à peu plus de 2% de droits de douane effectifs, donc c'est un monde effectivement
11:43qui est très différent, qui se profile, et c'est assez révélateur parce que le
11:48Royaume-Uni c'est quand même un pays avec lequel les Etats-Unis ont des liens depuis
11:51très très longtemps, un pays ami, il n'échappe pas aux 10% incompressibles, c'est quasiment
11:56x3 même plus que ça sur ce qu'il devait payer auparavant, la Chine qui a un pouvoir
12:01de négociation très très fort n'échappe pas non plus à ces 10%, donc on a quand même
12:04une bonne indication de se dire que les 10% c'est le minimum et que c'est un monde quand
12:09même relativement différent qui se profile.
12:11La problématique, alors effectivement le pic est peut-être passé en termes d'incertitude
12:16mais on reste sur un niveau d'incertitude très élevé, et ce qui est problématique
12:19pour le cycle économique c'est que les dégâts sont déjà faits et en train de se faire,
12:24quand on regarde les données d'enquête concernant les entreprises, des faits de régional, etc.,
12:28on voit que les signaux ne sont pas très bons en termes d'investissement, aucune entreprise
12:32va prendre de grandes décisions d'investissement ou d'embauche dans un tel niveau d'incertitude
12:37où on ne sait pas où on va atterrir en termes de barrières douanières, et du côté des
12:40ménages, alors je sais qu'on a régulièrement eu des niveaux de ménages assez déprimés
12:44comme on les a aujourd'hui, même si là ça commence à être assez significatif, mais
12:48ce qui est surtout intéressant dans ces études c'est qu'on a les premiers signes de transmission
12:52aux données réelles, c'est-à-dire que lorsqu'on regarde ces études, les ménages s'inquiètent
12:58pour leur situation personnelle beaucoup plus qu'auparavant, ils anticipent des revenus
13:03qui baissent, enfin qui sont affectés, négativement affectés dans les 12 prochains mois, ils
13:07redoutent de perdre leur emploi dans les prochaines années beaucoup plus qu'auparavant,
13:11et ça généralement, c'est le signe que ces données d'enquête, ces soft data, sont
13:16en train de se transmettre à l'économie réelle, et puis bien évidemment il y a aussi,
13:20de par l'attitude, de la façon de négocier, le doute qui a été jeté un peu sur les
13:24actifs américains, même si c'est pas forcément aussi évident que ça, mais c'est quelque
13:27chose qui contribue à ce sentiment.
13:29Le dollar baisse là aujourd'hui.
13:30Voilà, ça contribue à ce sentiment général.
13:33Elias, je précise que vous travaillez dans l'équipe de recherche qui est dirigée par
13:37Michael Hartnett chez Bank of America et qui produit de la recherche régulière, il y
13:42a notamment le fameux Fund Manager Survey sur une base mensuelle, il y a également
13:47ce que lisent beaucoup d'investisseurs globaux, The Flow Show, qui est publié sur une base
13:51hebdomadaire, si je ne dis pas des bêtises, Elias, qu'est-ce qui ressortent ces contacts
13:57que vous avez avec la communauté des investisseurs globaux, notamment la dernière enquête
14:01que vous avez pu mener auprès des fund managers ? Qu'est-ce qui les inquiète le plus dans
14:06les risques macro ? Est-ce que c'est encore le risque de trade war, d'escalade dans la
14:10guerre commerciale ou est-ce que désormais c'est la question budgétaire et des déficits
14:16et des déficits américains en premier lieu peut-être ?
14:18Bien sûr.
14:19Alors déjà, en parlant de la dernière Fund Manager Survey qu'on a publiée il y a dix
14:25jours déjà, effectivement la guerre commerciale, le risque d'accentuation de la guerre
14:31commerciale demeurait de loin le principal risque selon les investisseurs qui participent
14:36à la Fund Manager Survey.
14:37Pour vous donner un ordre d'idée, c'est à peu près 200 à 300 investisseurs institutionnels
14:42tous les mois qui représentent aux alentours de 400 milliards d'actifs sous gestion.
14:47Donc on a une masse assez critique pour développer notre vue.
14:52Et ce que nous disent les investisseurs institutionnels, c'est qu'effectivement la guerre commerciale
14:57reste le principal risque.
14:58En revanche, clairement les investisseurs anticipent cette désescalade et que l'hypothèse
15:05de tarifs qui seraient à 50% sur l'Union Européenne, qui était à 125% sur la Chine,
15:11ce n'est pas ça le scénario central des investisseurs.
15:13C'est un scénario où les chaînes de distribution sont quand même globalement remises en cause.
15:19On passe à des niveaux de tarifs entre 10 et 12%.
15:22Les investisseurs initialement avant la détente anticipaient un taux de tarif moyen sur la
15:27Chine d'à peu près 30%, ils n'étaient pas loin de ce qui a été donné.
15:33Et donc on voit que ces investisseurs sont extrêmement pessimistes sur la perspective
15:38des actifs américains, mais en revanche ils sont très optimistes sur la perspective des
15:42actifs européens.
15:43Et si vous voulez, c'est vraiment la bonne nouvelle pour nous, Européens, c'est que
15:48de par l'incertitude qui règne, comme l'a dit Benoît, très forte sur les Etats-Unis
15:53et sur cette nouvelle ordre mondiale que les investisseurs doivent digérer, la valeur
15:59refuge, ça reste l'Europe et ça reste la tech américaine aussi, la tech américaine
16:04qui est le moteur des profits sur le marché actions, et de l'autre côté l'Europe
16:11où le thème séculaire reste le réarmement, le stimulus allemand et le stimulus européen
16:16à venir, et c'est ça qui compte pour les investisseurs.
16:19Au-delà du déclaratif, ça s'observe dans les flux, Elias ?
16:23C'est la très bonne question, parce que souvent, ce qu'on aime bien observer, c'est
16:28la dichotomie entre ce que nous déclarent les investisseurs et ce qu'on voit dans
16:32les faits.
16:33Et pour le coup, la dichotomie n'a jamais été aussi forte qu'en 2025, notamment
16:39lorsqu'on parle des actifs américains.
16:40Très simple, on a à peu près sur la décennie, il y a eu 1,3 trillion, c'est-à-dire 1300
16:47milliards de flux qui se sont dirigés vers les actions américaines, de l'autre côté
16:53on avait jusqu'au mois de février 270 milliards d'outflows sur les fonds européens.
16:57Ce qu'on a constaté sur le mois d'avril, qui était extrêmement intéressant, c'est
17:01que malgré la panique sur les marchés, on n'avait pas d'outflows depuis les fonds
17:06equity américains, depuis les fonds actions.
17:08Ce qu'on voyait, ce qui était très intéressant, c'est qu'on a la possibilité d'analyser
17:15plus profondément et de différencier ce que les investisseurs domestiques ont fait
17:18par rapport aux investisseurs étrangers.
17:21Ce que les investisseurs domestiques ont fait, c'est qu'ils ont vendu le marché américain.
17:24Qui a vendu en particulier ? C'était les institutionnels américains.
17:29En revanche, le retail investor, c'est-à-dire monsieur et madame Michu aux Etats-Unis, ils
17:34ont continué d'acheter les actions américaines.
17:36Et nous, on a, Banco Famerica a le plus grand réseau de détails aux Etats-Unis et on
17:43a à peu près 4 trillions d'actifs sous gestion, donc on voit ce que l'investisseur
17:48retail américain fait.
17:49Il y a eu 22 semaines consécutives d'achats des actions américaines, ce qui a été la
17:54plus longue période jamais enregistrée.
17:55Et ça, ça fait le marché ? Ça explique le rebond qu'on a vu, un peu V-shape comme
18:01ça, en quelques semaines du 1500, partant du combat du mois d'avril ?
18:04Aujourd'hui, oui, tout à fait.
18:05Parce que l'investisseur marginal, c'est devenu l'investisseur retail.
18:07Ce qui est aussi très intéressant, c'est que l'investisseur étranger, essentiellement
18:12l'investisseur européen, a aussi acheté le marché américain au mois d'avril.
18:16Donc on a eu ce barbelle de positionnement entre l'investisseur étranger et l'investisseur
18:21domestique retail.
18:22Pour conclure là-dessus, ça veut dire que l'exceptionalisme américain, on peut dire
18:27ce qu'on veut, mais dans les faits, c'est encore quelque chose qui existe, j'imagine,
18:32pour une partie des investisseurs ?
18:33Dans les faits, il est toujours en place, mais je dirais qu'il y a un processus intellectuel
18:38de remise en cause qui est en train de se faire.
18:41Le principal feedback que je reçois de mes conversations avec les Stéphanes de ce monde,
18:49c'est qu'il y a une remise en cause, mais dans les faits, on n'en est pas encore là.
18:54Stéphane, c'est un processus intellectuel, la remise en cause des actifs américains
18:59comme étant intouchable, exceptionnel par rapport aux autres ?
19:02Alors nous, on n'a pas été très intellectuels parce qu'on a bougé le portefeuille de manière
19:07beaucoup plus agressive.
19:08On est sortis des US à la fin de l'année dernière, en fait, pas parce qu'on avait
19:13peur de Trump, mais à cause des valorisations qui étaient devenues.
19:16Et donc on était sortis.
19:18Moi, j'ai l'impression qu'il y a quand même beaucoup de ce qu'on appelle les fast
19:22monnaies, c'est-à-dire les petites gestions qui essayent de générer de la performance
19:30qui ont fait la même chose.
19:32Après, je ne suis pas tout à fait d'accord que c'est purement intellectuel parce qu'effectivement,
19:37les énormes mammouths, les fonds de pension canadiens, les sovereign funds du Moyen-Orient,
19:46etc.
19:47Là, c'est vrai, c'est plutôt des réflexions, mais ils sont tellement gros, ils ne peuvent
19:52pas bouger immédiatement ou très très vite.
19:55Il y a une inertie dans le processus.
19:56Voilà, c'est des gens qui gèrent des centaines de milliards, donc ils ne peuvent pas bouger
20:00leur portefeuille sinon le marché s'effondrerait.
20:02Mais il y a deux choses.
20:04D'une part, ça veut dire qu'il y a un flux structurel qui arrive, je pense, qui va peser
20:13petit à petit pendant des mois, voire des années.
20:15Et le deuxième point, c'est que sur certains indicateurs, moi, je pense que l'exceptionalisme
20:21américain a déjà pas mal de plomb dans l'aile.
20:24Un exemple, vous parliez du dollar qui baisse aujourd'hui et le VIX qui monte.
20:32Le VIX, c'est l'indice de peur.
20:33Quand le VIX monte, c'est que les marchés ont peur, ils vont sur l'actif refuge.
20:37En général, l'actif refuge, c'est le dollar.
20:40Là, c'est fini.
20:41Depuis quelques semaines, quelques mois, l'actif refuge, ce n'est plus le dollar.
20:45Le dollar baisse quand les marchés ont peur.
20:48Ça, c'est un symptôme que quand vous avez peur, la réaction pavlovienne, ce n'est
20:54plus de tout remettre aux Etats-Unis, c'est d'essayer d'aller en Europe, en Suisse ou
20:58ailleurs.
20:59Juste quelques semaines, Stéphane, c'est déjà un enseignement quand même adorable
21:05pour la suite.
21:06Oui, c'est la faiblesse de mon argument.
21:09C'est quelques semaines, peut-être que les marchés vont changer d'avis demain soir,
21:13etc.
21:14Mais s'il vous plaît, il y a une telle incertitude, un tel manque de visibilité sur la politique
21:21que pour moi, c'est quelque chose qui va tenir.
21:24Mais une fois de plus, je suis d'accord.
21:25C'est la faiblesse de l'argument.
21:27Je peux vous donner des données depuis quelques semaines qui vont dans ce sens-là.
21:32Alors, c'est pas le VIX et le dollar, c'est pas le seul exemple, mais il y en a d'autres.
21:38Mais effectivement, c'est peut-être qu'on reviendra au bon vieux temps d'avant.
21:43Mais tant qu'il y a une telle incertitude politique, moi, j'ai un peu du mal à le voir.
21:50Si vous voulez, quand on met 50% de tarifs, ça revient économiquement à faire une dévaluation.
21:56Parce que vous changez les prix relatifs de l'Europe contre les Etats-Unis.
22:00Donc, c'est comme si vous dévaluiez le dollar.
22:02Donc, pour revenir à l'équilibre, il faudrait que le dollar serait apprécié.
22:04Mais c'est ce qu'on a vu avec le Canada, c'est ce qu'on a vu au début quand Trump
22:10arrivait.
22:11Quand il annonçait des tarifs, le dollar rebondissait, mais de manière très violente
22:14dans certains cas.
22:15Là, c'est plus du tout le cas.
22:17Le dollar se casse la figure.
22:18Donc, il y a vraiment quelque chose qui est cassé.
22:20Et après, la question, c'est est-ce que c'est cassé fondamentalement et pour longtemps.
22:26Moi, je pense que oui, il y a vraiment quelque chose de cassé.
22:30Si on regarde ça du point de vue de la croissance aussi, Benoît, après une paire d'années
22:34où les Etats-Unis ont généré une croissance largement au-delà du potentiel, est-ce que
22:39le fait de revenir là pour quelque temps sous le potentiel de croissance, est-ce que
22:43c'est la fin de l'exceptionalisme américain ? Est-ce qu'on peut en conclure que c'est
22:48la fin de l'exceptionalisme américain ou est-ce qu'il faut être plus mesuré ?
22:51Non, je pense qu'il faut être plus mesuré, mais l'exceptionalisme américain est très
22:56clairement en question.
22:57Et ce, avant même ce qui vient de se produire.
22:59Les valorisations extrêmement tendues, les ratios rendement-risque, enfin, avant le début
23:06de cette année, alors que Trump n'avait même pas encore pris le pouvoir, on alertait sur
23:12le fait qu'il y avait autre chose à faire sur les marchés que quelques boîtes de tech
23:15américaines en termes de rendement risque et en termes d'allocations actives.
23:18Donc, oui, l'exceptionalisme américain est très clairement mis en question.
23:23La politique de ce gouvernement tend, plutôt que de le prolonger, ce qui était un peu
23:26le narratif justement au moment de l'élection, tend à justement l'abîmer, cet exceptionalisme
23:31américain.
23:32Maintenant, est-ce que ça veut dire que ça va aboutir à une espèce de perte de confiance
23:35comme ça générale sur les actifs américains ? Je n'en suis pas complètement convaincu.
23:39Je pense qu'à un moment ou à un autre, déjà, on sait que maintenant, il y a une corde de
23:43rappel à l'action de Trump.
23:44Il y a une limite à son action qui est très claire, si on a une tension, si on a un risque
23:48sur la dette.
23:49On ne plaisante pas avec les treasuries américains.
23:51C'est quand même la base qui sert de base de valorisation à tous les actifs dans le
23:54monde.
23:55Donc, on voit bien qu'il y a une corde de rappel.
23:57Donc, les scénarios un peu catastrophes comme ça sont un peu exclus, en tout cas,
24:01dans l'immédiat.
24:02Mais c'est plus, à mon sens, quand on regarde le mouvement d'avril, on a eu d'abord un
24:06mouvement classique d'aversion au risque, c'est-à-dire qu'on s'inquiétait de la croissance.
24:09Le dollar a tendance à remonter, justement.
24:10Et puis ensuite, il y a eu des facteurs qui sont plus techniques qui étaient à l'œuvre,
24:14c'est-à-dire que la guerre d'échange avec la Chine, ce n'était pas forcément
24:17évident.
24:18Les flux, Elias, je suis justement le lecteur des travaux de son équipe, ce n'est pas non
24:23plus évident comme il venait de le démontrer.
24:24En revanche, ce qui est probant et ce dont on a eu la confirmation, c'est qu'effectivement,
24:28il y avait des très gros fonds multistratégiques qui constataient des pertes sur les marchés
24:31actions et qui, une partie de leur liquidité, sans investir en treasuries, étaient obligés
24:35de réallouer.
24:36Et donc, il y avait cette tension, ces problématiques de liquidité sur le dollar qui étaient effectivement
24:40à l'œuvre.
24:41Maintenant, est-ce que ça va rester, se transformer en perte de confiance sur les
24:46actifs américains ?
24:47Je n'en suis pas convaincu encore une fois, il faudrait qu'on aille probablement beaucoup
24:50plus loin dans l'action de ce gouvernement, ce qui n'est pas impossible, c'est quand
24:53même très très imprévisible en termes d'action.
24:55Nous, on est assez convaincus qu'il y a la problématique budgétaire, on va probablement
25:00en reparler, mais c'est plus une problématique de croissance qui va à un moment ou un autre
25:04s'imposer.
25:05C'est-à-dire que l'économie américaine, au final, il y avait matière à diversifier
25:07parce que c'était la seule économie dans le monde qui n'avait pas encore atterri, alors
25:11que toutes les autres ont déjà fait ce cheminement.
25:12Ce freinage se profile, il se profilait plutôt comme un soft landing et ce qui se passe est
25:17plutôt de nature à challenger ce beau scénario de soft landing et transformer ça en atterrissage
25:21un peu plus douloureux.
25:22Ça mérite un repricing sur à peu près toutes les classes d'actifs, ça méritait
25:25de diversifier et c'est probablement ce qui est à l'œuvre, ce qui sera probablement
25:28une corde de rappel au dollar justement et on retrouvera ce statut de valeur refuge
25:32dans des situations d'aversions risques un peu classiques, macro, où c'est l'économie
25:35qui freine.
25:36Il y a plutôt une phase de stress test où le marché a besoin de trouver un prix et
25:40un équilibre par rapport à une situation mouvante voire erratique en matière de conduite
25:45de politique économique.
25:47C'est ce qui nous semble être le cas en tout cas.
25:50J'entends.
25:51Sur le positionnement de marché et notamment vis-à-vis du marché obligataire, qu'est-ce
25:54qu'on peut dire Elias ? Parce que là aussi sur une séance comme ça, le VIX monte sur
25:58les actions, le dollar baisse et surtout les parties longues de courbe ne bougent pas.
26:04Le 30 ans américain, et on l'a commenté tout au long de la semaine, avec l'obsession
26:09du débat budgétaire qui est un peu relégué aujourd'hui au second sur la journée, mais
26:13le 30 ans américain ne lâche pas le niveau des 5% et on est même un peu au-delà encore
26:18en cette fin de semaine.
26:19Moi ce qui m'a surpris tout au long de la semaine, c'était au fur et à mesure que
26:22le 30 ans approchait 5%, je ne voyais pas de réaction de la part des equities, je voyais
26:28très peu de réaction du Nasdaq et le marché qui vraiment, Stéphane a souligné le VIX
26:33bien sûr, mais il y a aussi un autre marché qu'on doit vraiment regarder comme un peu
26:36le lait sur le feu quand il s'agit d'analyser les conditions financières, c'est le marché
26:42du crédit.
26:43Et quand on regarde les spreads entre le crédit américain et les rendements du Trésor,
26:50on voyait que c'est typiquement Microsoft qui est un peu le gold standard du marché
26:55du crédit américain, vous voyez les spreads de Microsoft se comprimer par rapport au Trésor.
27:00Et en particulier si vous regardez le corporate bonds 30 ans de Microsoft par rapport au 30
27:06ans américain, le spread s'est comprimé jusqu'à 20 bips hier.
27:10On n'est pas loin de faire plus confiance à Microsoft qu'à l'État et au Trésor américain.
27:13C'est ça qui est en train de se produire sur le marché.
27:15On est en train de dire, le marché est en train de trouver l'équilibre, en fait l'actif
27:20sans risque c'est plus, on est en train de tester l'idée, c'est moins le bon du Trésor
27:27mais en fait c'est l'obligation Microsoft, c'est l'obligation de tous ces high quality
27:33de ces entreprises américaines, de grande qualité et de l'autre côté ce qu'on voit
27:40c'est juste qu'en fait le Nasdaq, le S&P, les actifs de plus grande qualité continuent
27:46de performer et c'est ça la valeur refuge aujourd'hui.
27:49Si vous voyez la volatilité des Treasuries américaines, elle peut être comparée à
27:54la volatilité du Bitcoin.
27:56L'actif sans risque a plus de volatilité aujourd'hui.
27:59Et donc c'est ça, on a cette perception de changement de l'actif sans risque qui je pense
28:04va se produire et on entre dans un monde où ce sera moins risqué de prêter aux entreprises
28:10blue chip américaines ou aux françaises qu'aux gouvernements.
28:15Mais ça veut dire que dans une construction de portefeuille pour des investisseurs institutionnels
28:19qui ont besoin des Treasuries et du dollar pour construire une allocation, on pourrait
28:25remplacer de main une partie des taux d'Etat souverain par de la dette d'entreprise de
28:30grande qualité.
28:31Ce serait équivalent en termes de gestion de risque, en termes de...
28:35Alors c'est déjà ce que beaucoup d'investisseurs font, typiquement si vous pensez aux grands
28:39investisseurs avec beaucoup d'épargne, typiquement les fonds de pension japonais, taïwanais,
28:44ils arbitrent en général entre par exemple les obligations d'Etat européenne et le crédit
28:51américain.
28:52C'est typiquement un trade-off qui est souvent fait.
28:54Ce qu'on voit aujourd'hui, ce qui était intéressant par rapport au positionnement du mois d'avril,
28:59c'est que la seule classe d'actifs qui a enregistré des gros outflows, c'était justement les
29:04corporate bonds américains.
29:05Le crédit, les loans, tout ça, ça a enregistré des gros outflows.
29:09Qui a drive ces outflows ? C'est les étrangers, les investisseurs étrangers.
29:13Et ça ne m'étonne pas que deux semaines après avoir vu ces gros outflows, on voit
29:18par exemple le dollar taïwanais qui progressait de 8% sur une séance.
29:22Ce sont ces gros investisseurs qui rapatrient leur cash qui était investi dans le marché
29:29obligataire américain et qui désormais vont l'investir ailleurs.
29:31Et je pense qu'ils vont l'investir en Europe et en particulier sur les OAT françaises.
29:36Et on le verra dans les flux des prochains rapports.
29:40Du coup, qui va acheter des Treasuries ?
29:42C'est la grande question.
29:43C'est la principale question qui est posée aux investisseurs.
29:48Aujourd'hui, personne ne veut toucher le longuain américain.
29:52Personne ne veut toucher le Treasuries 30 ans.
29:54Et finalement, Grégoire, nous ce qu'on a publié aujourd'hui dans notre papier, c'est
29:58une approche un peu historique.
30:00Moi, je suis féru d'histoire.
30:01Et j'ai l'impression que lorsqu'on se reverra peut-être avec Benoît et Stéphane
30:06dans un an, on va peut-être se remémorer mai 2025 comme l'équivalent de février
30:112009 pour les equities, pour les actions américaines, ou juin 2018 pour les commodités.
30:17Parce qu'en fait, le rendement historique à 10 ans des obligations américaines, il
30:24a été de moins de 0,06%.
30:25C'est-à-dire que si vous aviez acheté il y a 10 ans du 30 ans américain, vous auriez
30:29subi une perte annuelle de quasiment 1% par an.
30:32Ça ne peut pas arriver normalement.
30:34Ce n'est jamais arrivé.
30:35Celui qui a acheté du 30 ans il y a 10 ans ne s'est jamais dit que sur 10 ans, il pourrait
30:39perdre avec le temps.
30:40Absolument.
30:41Ça n'est jamais arrivé.
30:42Et je pense qu'aujourd'hui, comme en 2009, plus personne ne pouvait toucher les actions,
30:46je pense qu'aujourd'hui, on est à ce moment historique.
30:49Il y a un petit peu de pessimisme là sur ces préjugés de long terme.
30:53Oui, parce qu'en fait, on se dit qu'il y a un problème de déficit, mais le gouvernement
30:58américain a énormément de ressources aussi pour faire face à ce déficit.
31:02Donc ça s'achète alors ? Non ? Pof.
31:06Qu'est-ce qui donnera envie à nouveau d'acheter un peu de dette américaine malgré tout ?
31:12Les porte-avions, l'IA, tout ça, encore une fois.
31:15Si je prends le 10 ans américain en enlevant les anticipations d'inflation, parce que
31:20vous savez que sur les taux d'intérêt, il y a une partie inflation, on est à l'heure
31:24actuelle très très proche de la moyenne de la décennie avant le QE de la Fed.
31:30Si vous prenez 2010, vous êtes à peu près à 1,9, on est à 1,86, donc c'est pareil.
31:36Donc on est là où on doit être, dans un environnement entre guillemets normal.
31:40Si vous regardez maintenant les anticipations d'inflation, parce qu'il faut rajouter les
31:44anticipations d'inflation, le marché dit que l'inflation dans un an sera à 2,2.
31:51Je ne vais pas vous bombarder le chiffre, mais l'enquête de Michigan vous dit qu'on
31:54sera à 7.
31:55Alors on ne sera peut-être pas à 7.
31:58Pour certains c'est à 10 et pour d'autres c'est à 1.
32:01Oui, mais on ne sera peut-être pas à 2 non plus.
32:03Donc la baisse sur les taux américains.
32:09Si vous prenez un modèle entre guillemets classique d'économiste, on appelle ça la
32:15règle d'or.
32:16Votre taux d'intérêt doit être à peu près équivalent à la croissance nominale
32:21de l'économie.
32:22Et ça marche super bien ce genre de choses, sauf pendant la période QE où on met tout
32:29baissé.
32:30Mais la croissance américaine c'est deux et des poussières.
32:35Je serais étonné qu'on passe durablement au-dessous de 2 sur l'inflation, surtout
32:40avec une dette comme ça qu'il va bien falloir monétiser un jour ou l'autre, donc un gros
32:452 plus un gros 2 ça fait 4,5 qu'on y est.
32:50Et là c'est avant un marché qui commence à avoir peur sur la trajectoire de la dette,
32:57etc.
32:58Donc peut-être, mais moi je suis un petit peu dubitatif sur l'idée que les taux américains
33:04doivent baisser énormément.
33:05On est là où on doit être franchement, moi 4,5, 5 sur le 10 ans américain c'est juste
33:12on est là où on doit être.
33:15Et d'ailleurs si vous vous souvenez entre 2020 et 2022 quand les taux ont beaucoup
33:21monté, tout le monde disait l'économie va s'effondrer, etc.
33:23Il y a un point qu'il faut garder à l'esprit, c'est que la sensibilité pour tout un tas
33:28de raisons structurelles, la sensibilité de l'économie américaine aux taux d'intérêt
33:34est probablement beaucoup plus faible qu'elle ne l'a eu été.
33:36Donc une économie avec des taux à 4,5 ce n'est pas du tout invivable, c'est la preuve.
33:43Depuis plusieurs années ça tenait, ça tenait même très bien.
33:46Justement, enfin je veux dire pour quelqu'un qui n'a pas forcément des contraintes d'investisseur
33:50professionnel en termes de volatilité, de ratio de risque, enfin je veux dire ne serait-ce
33:55que verrouillé du 4,5, 5% sur long terme c'est pas mal.
34:00Mais du coup ça veut dire qu'on ne va pas monter beaucoup beaucoup plus haut parce qu'effectivement
34:03après au-dessus de 5, c'est une opportunité d'achat par contre.
34:07Oui c'est ça, d'accord avec cette idée-là.
34:09Ah c'est d'accord, sur le court terme il y a encore possibilité que ça se tende encore.
34:135,15 bon.
34:14Oui et ce sera justement, nous on est assez persuadés qu'au final la problématique de
34:19croissance et de freinage, la croissance l'emportera et fera baisser les rendements et donc effectivement
34:23je rejoins un peu ce qui est évoqué, là sur le court terme il y a de l'inquiétude,
34:26on se pose des questions sur la dette américaine, est-ce qu'il y a un vrai risque, une crise
34:32de la dette américaine, etc, je ne pense pas, en tout cas ce serait beaucoup plus inquiétant
34:36que ça.
34:37Encore une fois si on regarde, il y a une trajectoire qui n'est pas bonne, très clairement,
34:42depuis Trump justement, on a fait des réformes fiscales sans les financer, derrière Covid
34:46on injecte, Biden n'a jamais été aussi dépensier pour un gouvernement américain en temps de
34:53paix et de non récession, donc il y a une trajectoire qui n'est pas bonne, fondamentalement
34:58le solde primaire de retraité il est à quoi, il est à 3, 3,5, l'écart croissance
35:04en valeur versus le taux apparent sur le stock de dette américain, il est à peu près équivalent
35:08à ça, donc on n'est pas dans une situation encore hyper inquiétante en termes de finance
35:13weak, il y a plein de pays dans une situation plus compliquée que ça, suivez mon regard,
35:17mais ce qui est embêtant c'est la dynamique, c'est que la trajectoire n'est pas bonne.
35:21Vous dites ça en intégrant le débat budgétaire du moment, ce qui se trouve dans la big beautiful
35:27bill, est-ce que ça pourrait générer en termes de déficit supplémentaire ?
35:31Et c'est pour ça que le vrai sujet pour nous c'est la croissance, parce que comme l'évoquait
35:36Stéphane, cet écart, pourquoi ça ne posait aucun problème ? Parce que la croissance
35:40en valeur était bien supérieure au taux apparent de la dette, ça ne posait aucun
35:44problème, exceptionalisme américain, les actifs américains, tout le monde en veut,
35:48aujourd'hui le doute s'est installé, il y a des alternatives ailleurs, on se diversifie
35:52ses portefeuilles, c'est moins évident, la croissance commence à freiner, les promesses
35:58de réduction de coût budgétaire, le département de l'efficacité, c'est plutôt un échec,
36:04Elon Musk se retire, on est dans un monde, ce n'est pas uniquement les Etats-Unis où
36:09les taux d'intérêt sont quand même un peu plus élevés, donc le taux apparent de
36:11la dette va gentiment remonter, si en plus on a une administration qui jette le discrédit
36:16sur la Fed, qui explique que le dollar, le statut de réserve internationale, ce n'est
36:22finalement pas si important que ça, vous ajoutez à ça 2-3 problématiques de liquidité
36:26concrète, les acheteurs principaux de la dette, les banques centrales, elles en revendent
36:30aujourd'hui, elles ne sont plus là, ça fait quand même beaucoup d'éléments qui justifient
36:34cette inquiétude, est-ce que c'est le reflet d'un danger sur la signature américaine ?
36:39Non, on ne pense pas, on pense que le vrai sujet c'est le freinage de la croissance,
36:42et donc là sur le court terme, des rendements qui se tendent encore un peu, c'est tout
36:46à fait possible, ça va devenir, je rejoins un peu Elias, une opportunité assez intéressante
36:50parce que le scénario de freinage de la croissance s'imposera et les rendements se
36:53mettront de nouveau à baisser.
36:54C'est un cycle même qui démarre, vous dites Elias, chez Bank of America, pour le marché
36:59obligataire et les obligations de long terme américaines, en miroir des dix dernières
37:04années où on a perdu de l'argent, effectivement, ça fait déjà une paire d'années qu'on
37:08nous fait le coup de, c'est l'année des obligations, bon 10 bacs, etc.
37:13Mais là il y a quand même des arguments pour qu'il y ait un cycle qui se développe
37:16favorable à ces porteurs obligataires.
37:19Il y a des arguments des deux côtés, il y a des arguments clairement des deux côtés
37:23puisque la trajectoire du déficit n'est pas en faveur de ces obligations.
37:27Mais moi ce qui vraiment m'intéresse, c'est lorsqu'on s'intéresse à ce déficit, depuis
37:33cinq ans, on est passé quand même par deux grands programmes de stimulation de l'économie,
37:39il y avait ce qu'on appelle sous Biden avec l'Inflation Reduction Act et le Build Back
37:46triple B, aujourd'hui la Big Beautiful Bill triple B, et avec deux triple B, forcément
37:53le triple A américain, il disparaît.
37:56En revanche, ce qu'on voit également, c'est qu'on a un Freedom Caucus, donc ce sont ces
38:01conservateurs dans l'aile un peu très conservatrice du Parti Résublicain, ils sont quand même
38:09beaucoup plus vocaux, on l'a vu cette semaine, et il y a cette prise de conscience de la
38:13part de, en particulier Bessent, mais aussi du Freedom Caucus, qu'à un moment il va
38:19falloir baisser les dépenses publiques, et moi ce qui m'intéresse c'est que quand on
38:24était passé de 4% de déficit du PIB à 7%, effectivement ça a été une fuite en avant
38:30qui a créé de la croissance, là je pense que cette fuite en avant est quand même beaucoup
38:34moins riche en croissance.
38:36Ce serait moins bullish action, c'est-à-dire si on nous disait demain on va remettre encore
38:39plus de déficit, d'ailleurs on le voit, c'est la séquence des derniers jours, c'est
38:43pas si bullish action que ça.
38:45Du tout, du tout, parce qu'en fait ce qu'on voit c'est que l'impact sur la croissance
38:49du PIB à 10 ans, elle est estimée à moins d'un pour cent du PIB.
38:53C'est marginal et très faible.
38:55Donc moi ce qui m'intéresse vraiment à très court terme c'est de voir comment les taux
38:59réels évoluent.
39:00Est-ce que les taux réels vont monter, et c'est ça qui va causer un peu de la pain
39:06sur le marché.
39:07Mais pour le moment ce qu'on voit Grégoire c'est que les actions, elles tiennent, donc
39:11le marché des obligations va continuer à tester en envoyant les rendements à la hausse
39:16puisqu'il y a cette théorie dans les marchés que lequel des actifs est le servant, lequel
39:23est le master ? Pour le moment on est dans une configuration, c'est les actions et le
39:28crédit qui sont à la manœuvre et c'est le marché des obligations d'État qui répond
39:34aux valuations sur le crédit et sur l'équity.
39:38Historiquement c'est le marché des obligations qui décide, c'est les taux d'intérêt de
39:41l'actif sans risque.
39:43Intéressant.
39:44Vous dites aujourd'hui ce qui drive les mouvements des marchés globaux c'est ce qui se passe
39:47du côté du crédit et des actions avant tout.
39:49Oui, parce que les valuations elles sont là.
39:52C'est là où on a l'effet un peu de bulles et d'animal spirit.
39:56C'est là où on voit l'appétit pour le risque.
39:58Et en revanche, comme dans tous les moments d'exubérance dans l'histoire, ça va être
40:03une hausse des équities, une hausse de la valeur des corporate bonds qui va faire que
40:07les taux réels vont monter et les taux réels vont monter jusqu'à faire mal aux équities
40:12et aux obligations des entreprises.
40:15Parlons du reste du monde en matière d'investissement notamment l'Europe et puis on n'a pas évoqué
40:21alors si à travers les discussions commerciales l'Asie mais la Chine, les marchés chinois
40:28se tiennent quand même plutôt bien dans cette situation et dans cette séquence.
40:31Stéphane ?
40:33Ils se tiennent bien parce qu'ils ont une performance qui était plus que médiocre
40:37depuis un certain temps donc les valorisations sont très très basses.
40:40Des valorisations basses, c'est un marché qui dit je ne m'attends pas à grand-chose
40:44donc dans ce cas-là il ne faut pas beaucoup de bonnes nouvelles pour faire remonter le
40:50marché.
40:51Après je pense que ce qui se passe en Chine, je vois beaucoup d'économistes qui se disent
40:56c'est 4%, 4,5%, 300, 3% honnêtement je pense que ce n'est pas le sujet.
41:01Le sujet c'est que vous avez une partie de l'économie chinoise qui est à l'arrêt,
41:05tout ce qui est construction, immobilier, etc.
41:07Bon ça on ne va pas refaire l'histoire donc pour arriver à 3,5% ou 4% ça veut dire que
41:12vous avez aussi des secteurs qui sont à 10% de croissance et du coup il y a des opportunités
41:17magnifiques en Chine parce qu'une fois de plus tous les gros institutionnels sont sortis,
41:24ont eu peur et il y a quelques pépites avec des secteurs qui sont en pleine expansion
41:29en particulier dans la technologie, dans l'IA, nous on est actionnaire d'une boîte
41:36qui fait des taxis autonomes et qui est en train d'exploser complètement donc je pense
41:41que ce qui est intéressant avec la Chine c'est pas, alors je suis un économiste de
41:45formation mais c'est pas la macro qui est intéressante, il faut descendre au niveau
41:50au-dessous et il y a quelque chose qu'on voit d'ailleurs sur les autres marchés qui
41:56est une divergence extrêmement forte de performances entre les secteurs et ça c'est
42:01important donc il ne faut pas jouer la Chine avec un indice, il faut jouer la Chine en
42:06se disant quels sont les secteurs que le parti va soutenir et quels sont les secteurs qui
42:13ont un vrai potentiel de croissance et là il y a des choses qui sont vraiment extraordinaires.
42:17Avec des croissances à deux chiffres sur une décennie, des choses vraiment impressionnantes.
42:25Et ça, ça crée de la résilience dans une stratégie quand même d'aller chercher
42:29un peu autre chose ?
42:30Ça crée de la résilience pour deux raisons, d'une part parce que vous avez un risque
42:34qui est totalement différent du risque, alors tout bouge un petit peu en même temps, les
42:39taux, les actions, le crédit etc. etc. quand vous allez investir sur des taxis autonomes
42:46en Chine, c'est une histoire qui est complètement différente ou sur les robots humanoïdes
42:52qui est un thème qui devrait exploser à notre avis d'ici quelques années, c'est
42:56passionnant ce qui se passe là-dedans.
42:57Donc vous avez vraiment des actifs qui vivent leur vie différemment des autres et donc
43:05qui vous donnent une vraie diversification.
43:07Donc ça c'est intéressant et puis oui effectivement il y a des potentiels de croissance qui sont
43:13assez impressionnants dans ces choses-là.
43:15Benoît, c'est quoi le cœur de la résilience d'un portefeuille ou d'une construction
43:21de portefeuille aujourd'hui ?
43:22Ben c'est justement de prendre le contre-pied de cet exceptionnalisme américain, c'est
43:27de continuer cet effort de diversification et je suis assez d'accord avec ce que Stéphane
43:30vient d'évoquer, il ne faut pas hésiter à... dans l'analyse il y a des gros biais
43:34macro mais c'est en descendant en termes de granularité où on va réussir à faire
43:39la différence.
43:40Juste à titre d'exemple, il suffit de voir le parcours des valeurs de croissance par
43:43rapport à la value aux US et regarder la même chose en Europe, on voit bien que le
43:46trait de macro lié aux tarifs a un impact bien concret en termes de parcours boursiers
43:52où les valeurs de croissance européennes sont clairement à la traîne par rapport
43:55à ce qu'on voit aux Etats-Unis donc il faut vraiment appuyer cet effort de diversification
43:59qui avait été un peu abandonné où il suffisait d'acheter les US, les perspectives, les boîtes
44:05américaines.
44:06Il y a plein d'autres choses à faire et on pense que ça reste tout à fait d'actualité
44:10et l'Europe reste pour nous encore un terrain de jeu super intéressant, les valorisations
44:15sont attractives, on évoque la problématique du dollar, ça va nous permettre de regagner
44:20plus facilement la maîtrise de l'inflation en Europe donc peut-être plus facilement
44:24la possibilité de baisser les taux, l'Allemagne qui surprend un petit peu, c'est pas hyper
44:28excitant encore une fois en Europe mais je pense que c'est suffisant pour constituer
44:33en termes d'allocations actives une alternative très crédible en relatif et on l'a vu
44:37d'ailleurs dans les performances, on avait rarement vu l'Europe sur une période de
44:40temps aussi courte surperformer autant les Etats-Unis alors que c'était acquis que
44:44les Etats-Unis avec des gains de productivité monstrueux par rapport à l'Europe allaient
44:47tout dominer.
44:48Donc nous on poursuit toujours cet effort de diversification.
44:51Et l'Europe peut mettre quelques points d'avance aux Etats-Unis sur l'ensemble de l'année
44:58là, c'était le stratégiste de JP Morgan, 25 points.
45:01Alors je sais pas, ça fait beaucoup mais oui en tout cas il y a de la marge, il y a
45:07de la marge encore pour le faire quoi, ça reste en tout cas tout à fait possible mais
45:12encore une fois il faut faire vraiment cet effort de descendre en granularité parce
45:15que ces tendances macro impactent bien concrètement et font des grosses différences d'un secteur
45:22à l'autre.
45:23Mais oui on continue cet effort de diversification et l'Europe est un peu au cœur de notre
45:26terrain de jeu.
45:27Elias pour conclure sur les perspectives en matière d'investissement, quel est le pain
45:32trade du moment, c'est-à-dire le trade qui fait mal à tout le monde parce que les gens
45:35sont sous-positionnés, qu'est-ce que c'est, qu'est-ce que ça va être encore dans les
45:40prochaines semaines ?
45:41C'est assez clair, le pain trade c'est là où personne n'est positionné et où le
45:46prix va surprendre tout le monde, là où on voit où il y en a des gros positionnements
45:49en termes d'underweight, où les investisseurs sont peu impliqués, c'est tout ce qui est
45:56small cap donc les valeurs boursières des petites entreprises américaines, où on a
46:00des outflows records, c'est sûr aussi l'immobilier, je vous parle des REITs, où on a des outflows
46:05records et où on a un positionnement qui reste très underweight et aussi sur l'énergie.
46:09On a dans notre fund manager survey le plus gros underweight jamais enregistré sur l'énergie,
46:14des outflows records sur l'énergie et en fait parce que tout le monde est bearish sur
46:18le pétrole et sur les commodities et c'est vraiment un trade qui surprend, c'est pour
46:23ça que l'énergie tient bien, le pétrole au final tient bien malgré des perspectives
46:28qui sont assez négatives.
46:29Et moi juste pour terminer, j'aimerais aussi souligner avec vous, c'est tous ces boules
46:34marquettes silencieuses qui se produisent, les bancaires européennes, les bancaires
46:40japonaises, aussi dans les pays émergents hors Chine, regardez le Brésil, regardez
46:44le Mexique, on a vraiment beaucoup de belles histoires qui se produisent en dehors des
46:50grands marchés et l'économiste qui est en moi se rappelle un peu de ce qu'on a appris
46:55à la fac, il faut aller chercher un, la croissance de la population et deux, la croissance de
47:00la productivité et ça c'est dans les pays émergents que ça se passe et c'est aussi
47:03en Afrique.
47:04Bon, on a peut-être perdu un boule marquette, pour l'instant en tout cas aux Etats-Unis
47:08mais on en a trouvé d'autres ailleurs dans le monde.
47:10Merci beaucoup messieurs, merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
47:14Elias Galou, Bank of America, Global Research, Stéphane Déo, Eleva Capital et Benoît Pelloual,
47:19Natixis, Wealth Management étaient avec nous en plateau.
47:21Le dernier quart d'heure de Smartbourg, chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
47:35Le thème ce soir, c'est celui de la gestion active face aux turbulences de marché qu'on
47:40connaît depuis notamment l'installation de Donald Trump à la Maison Blanche mais
47:44c'est une séquence de plus parmi d'autres et c'est David Melul qui est à mes côtés
47:47en plateau pour en parler, directeur général de Varenne Capital.
47:50Bonsoir David, avec des stratégies de gestion active bien sûr chez Varenne Capital.
47:56C'est vrai que jusqu'à aujourd'hui, on avait remis un peu les compteurs à zéro
47:59depuis Libération Day, depuis le choc de début avril en se disant que le pic de la
48:04menace tarifaire était sans doute derrière nous.
48:07On verra ce qu'il en est avec les dernières annonces de Donald Trump mais quand même
48:11comment vous avez vécu à travers vos stratégies actives ce choc d'avril et ce contre-choc
48:17qui a suivi avec un retour des actifs risqués sur les niveaux qui prévalaient même au
48:23début de l'année pour le S&P 500 ?
48:24Oui, tout à fait.
48:25C'est vrai que c'est une séquence qu'on pouvait craindre ou qu'on pouvait anticiper
48:29depuis le début de l'année, on s'attendait à ce qu'il y ait beaucoup de volatilité.
48:31C'était une séquence qui était très intéressante pour nous, c'est une séquence
48:35où les gérants actifs devaient démontrer justement la valeur ajoutée de leur approche
48:40et je pense que chez Varenne, on a été présent, on a agi de façon ordonnée à
48:47cet épisode puisque si je me concentre juste sur les dix premiers jours ou les neuf premiers
48:51jours du mois d'avril, globalement on avait abordé cette séquence avec une exposition
48:57qui était déjà européenne, qui était à plus de 50% du portefeuille, ce qui était
49:01très étrange en fin d'année dernière, Florentin nous disait « Mais alors, pourquoi
49:05l'US n'est pas surpondérée dans votre location ? » On disait « Non, mais les
49:09US ont tout à fait leur place, mais l'Europe aussi pour des raisons totalement différentes
49:12et donc on avait une exposition qui était relativement importante à l'Europe, 60-40
49:20on va dire, 60-60 Europe et donc dans cette séquence de volatilité, ce qu'on a essayé
49:24de faire, c'était de saisir ces opportunités.
49:26Saisir ces opportunités, ça nous exposait à augmenter le niveau d'exposition au marché,
49:30dans un marché qui était mal orienté et donc on a déployé un petit peu tout notre
49:36arsenal d'expertise et on a transformé l'exposition directionnelle, c'est-à-dire l'exposition
49:40en action, d'une exposition optionnelle et ainsi faisant, globalement, on baissait
49:48l'exposition directe au marché, mais on améliorait le profil de gain si les marchés
49:53rebondissaient et ça s'est finalement matérialisé très bien, il faut aussi un peu de réussite
49:58dans notre métier, donc c'est vrai que le timing est important, le timing a été plutôt
50:02heureux puisque c'est vrai qu'on avait saisi quelques opportunités sur des gros
50:05noms, Paypal, TSMC, Nike, sur lesquelles on avait soit enfin les points d'entrée
50:12et on a préféré rentrer en option, soit on a, pour certains cas, restructuré des
50:16positions d'option vers option et donc en faisant ça, on désensibilise un petit peu
50:21le portefeuille si la crise continue et on s'expose à la hausse, au risque de hausse
50:25en tout cas, en cas de hausse et le rallye qu'on a eu par la suite a apporté ses fruits.
50:31Où est-ce qu'on en est aujourd'hui David ? Qu'est-ce qui a changé, qu'est-ce qui
50:34n'a pas changé dans l'analyse que vous faites des marchés, du positionnement des
50:39investisseurs et puis j'allais dire du contexte macro ? Alors le problème c'est que Trump
50:44nous ramène très souvent au jour le jour mais si on essaye d'avoir une vision fin
50:48d'année, qu'est-ce qui a été abîmé, qu'est-ce qui reste en place intact de ce
50:53point de vue-là ?
50:54Si on reprend un peu l'analyse globalement du consensus de marché en fin d'année
50:57hier, où tout le monde disait US, US, US, pourquoi ? Parce que le plan de l'administration
51:02Trump à l'époque était très convaincant.
51:05Baisse des dépenses, donc on pourrait se permettre une baisse des recettes et donc
51:10au travers de quoi, d'une baisse du taux d'imposition, on contient l'inflation avec
51:15la hausse de la production de pétrole sur le sol américain.
51:17Qu'est-ce qui a pris du plomb dans l'aile là-dedans ? C'est que finalement l'efficacité
51:21du DOJ en tout cas à date est un peu inférieure aux attentes.
51:24Donc la baisse des dépenses n'est pas vraiment là.
51:28Ce qui veut dire que derrière c'est un effet domino, si je ne vais pas réellement
51:32baisser mes dépenses, je ne peux pas réellement baisser mes recettes.
51:35Donc ça, ça prend un peu plus de temps.
51:36Mais effectivement encore aujourd'hui, on vit un peu au jour le jour.
51:39On voit avec l'annonce d'aujourd'hui, le point d'attention, ça reste toujours
51:43cette espèce d'instabilité impossible d'anticiper, mais on est quand même dans
51:47un environnement où les fronts géopolitiques, où les incertitudes géopolitiques avancent.
51:52Je veux dire, si on reprend beaucoup de hauteurs, mais globalement on avance, on avance favorablement.
51:57L'Europe est plutôt stable dans cet environnement-là, présente toujours une décote en termes de
52:02valo par rapport aux US, donc l'Europe a tout son sens.
52:05Bizarrement, les avis ont changé, donc maintenant on comprend mieux ce qu'on disait en fin
52:09d'année dernière.
52:10Et en Europe, et aux Etats-Unis, les publications d'entreprises qu'on avait en portefeuille
52:16depuis le début de l'année ont été en ligne avec l'attente.
52:18C'était plutôt solide.
52:19C'est le cas pour ce que nous, nous avons dans notre univers d'analyse et d'investissement.
52:23Là où il manque des éléments, c'est sur les perspectives.
52:28Il manque des éléments sur les perspectives parce qu'ils n'ont pas de boule de cristal,
52:31les CIO des grands groupes américains.
52:33On ne sait toujours pas ce que ça va donner concrètement, même les externalités négatives
52:38de cette incertitude sur les droits de douane.
52:40Globalement, on ne sait pas ce que ça va induire comme incidence sur les entreprises
52:45américaines, les taux d'intérêt et l'inflation.
52:48Tout ça, ça reste encore sans une grande lecture.
52:51Forcément, sur les boîtes américaines, on a des perspectives qui sont relativement
52:57floues.
52:58Certains ont même arrêté d'en faire.
52:59Oui, beaucoup de guidances qui ont été abandonnées, ou pour le quarter ou pour le
53:03reste de l'année.
53:04Pour le reste de l'année, oui.
53:05Bien sûr.
53:06Donc ça, c'est forcément, ce n'est pas perçu comme très rassurant, mais bon an, mal an,
53:11les choses commencent à se mettre en place.
53:13Tout le monde a bien compris que le jeu de Trump, là, c'est un rapport de force, c'est
53:18une posture de négociation.
53:20Le point d'attention, ça va surtout être sur la restructuration de cette dette, l'amélioration
53:25des conditions de la dette aux Etats-Unis.
53:27Alors, on a constamment des échéances sur la dette américaine.
53:30Après, on peut sortir des chiffres, mais finalement, c'est un peu toujours les mêmes.
53:34Mais ce qu'il essaie de faire, ce qu'essaie de faire l'administration Trump, c'est de
53:38trouver une meilleure structure ou structuration à sa dette.
53:42Il y a pas mal d'initiatives qui ont été lancées, des projets d'accord, de swap avec
53:48des grandes banques.
53:49Tout ça, ce n'est pas encore totalement clair, ce n'est pas totalement téréné, mais on
53:52a une trajectoire.
53:53On commence, si on a envie de faire un peu d'optimisme, on commence quand même à avoir
53:57une lecture qui est un peu améliorée par rapport au début d'année et qui sera probablement
54:00encore améliorée dans les prochains mois.
54:02Et on a passé ce qu'on appelle le pic Trump ou le pire de Trump, effectivement, autour
54:06de 2 avril.
54:08L'idée qu'on ne savait plus du tout où on allait, avec des tarifs qui n'avaient aucun
54:12sens ni queue ni tête et qu'on ne savait pas où était la limite.
54:16Le marché a quand même réussi à encadrer un peu les choses.
54:19On a vu que Trump répondait aussi à la réponse du marché.
54:24Et donc aujourd'hui, même si on n'a pas une visibilité extraordinaire, vous dites,
54:27on peut quand même considérer avec une certaine confiance que le pire du pire est passé.
54:33Le pire du pire est passé.
54:34En tout cas, on comprend mieux où on va.
54:36Au départ, Trump et son administration parlaient de son électorat.
54:40Là, il fait preuve de plus de pragmatisme et ça a un petit peu rassuré le marché.
54:45C'est clair pour tout le monde que c'est une posture de négociation et à un moment,
54:49c'est un patron de PME qui est en train de négocier avec ses fournisseurs et ses clients.
54:55Avec 150 clients en même temps.
54:57Première économie légale, ce n'est pas grave.
54:59Non, mais c'est sûr.
55:00On verra ce qui ressort du pari budgétaire, de la loi budgétaire.
55:05Mais il ne faut pas oublier non plus qu'il y a des parties pro-business,
55:09effectivement, dans le plan de Trump et que ces parties-là,
55:13même si elles seront peut-être un peu moins importantes que prévues,
55:16elles vont quand même arriver.
55:17Il va quand même délivrer aussi sur ces baisses d'impôts,
55:21la dérégulation qui sont les prochaines séquences importantes.
55:24Mais oui, dire que ça prend du temps ou que c'est inférieur aux attentes,
55:27c'est juste que le rythme de libération de cette énergie positive,
55:32il est inférieur aux attentes, mais il est là.
55:35La trajectoire reste celle-là, ça reste quand même une politique pro-business.
55:39Il va falloir quand même faire attention à tout ça parce qu'il tire quand même
55:43un peu dans le pied de certains business américains avec ces hausses de barrières douanières.
55:50Et le risque, c'est qu'on ait des hausses de prix qui ne soient pas uniquement liées
55:55à la hausse des barrières douanières, mais finalement à l'abandon de l'importation de certains produits.
56:00Ce qui veut dire que si on a une baisse de l'offre,
56:03on va forcément avoir une hausse très importante des coûts.
56:07Et c'est notamment à ça que je pense quand je parle d'externalité négative.
56:10Tout ça, c'est très compliqué de l'analyser, de l'anticiper.
56:14Mais on comprend une trajectoire, on a toujours une politique pro-business.
56:18Qu'est-ce que ça implique effectivement pour la dynamique des marchés,
56:22l'environnement de marché et les stratégies de Varennes Capital pour la suite de l'année ?
56:27Pour la dynamique de marché, je pense que ça reste malgré tout plutôt favorable
56:31parce qu'on a quand même eu une vraie période d'incertitude
56:36où globalement les indices d'incertitude étaient au plus haut historique.
56:40Globalement, on est un peu rassuré.
56:43Ça veut dire que potentiellement, les investisseurs peuvent se repositionner
56:47sur des points qui sont relativement favorables.
56:49Attention, les marchés ne sont pas tous équivalents.
56:54En Europe, on a une valorisation qui reste très basse.
56:57On a paradoxalement un environnement qui est sur un plan macroéconomique
57:01beaucoup plus fragile mais plus stable qu'aux Etats-Unis.
57:03Donc, il y a vraiment des choses à faire en Europe.
57:05Et c'est là notamment où la gestion active doit tirer son épingle de jeu.
57:09C'est que là, il faut vraiment faire du cherry picking.
57:13Et c'est là que la qualité des gérants et des processus de gestion
57:17vont pouvoir être mis à l'épreuve.
57:19Aux USA, on en a reparlé, il ne faut pas avoir peur aussi d'aller sur des très gros noms selon nous,
57:23y compris ceux qui ont très bien performé ces dernières années.
57:26Ce n'est pas parce que, notamment dans la tech,
57:29il y a encore de très belles opportunités, il y a encore beaucoup de potentiel.
57:32Il y a des entreprises qui traitent sur des...
57:34Même si les cours de bourse sont beaucoup progressés,
57:36quand on regarde les price earnings projetés,
57:38eh bien, on est sur des niveaux de PE qui sont plus bas qu'il y a 12 mois ou 24 mois.
57:43Donc, en relatif, on n'est pas très chers.
57:46Rapporté à la croissance de ces entreprises, ce n'est pas si...
57:48On a cette espèce de persistance rétinienne où tout ce qu'on voit,
57:52c'est la performance des 12, 18, 24 derniers mois.
57:55C'est énorme, c'est énorme.
57:56Oui, mais la croissance des bénéfices a parfois été bien supérieure à ça.
57:59Donc, il ne faut pas avoir peur de se positionner là-dessus.
58:02Donc, tout ça est plutôt favorable.
58:04Nous, on a fini le mois d'avril positif sur tous nos fonds
58:08et positif sur tous nos moteurs de performance.
58:10Je rappelle quand même que chez Varennes,
58:12dans les fonds historiques, on combine du long-action, du short-action,
58:17de l'arbitrage de fusion-acquisition et de couverture macroéconomique.
58:20Ce qui est intéressant, c'est que tous les moteurs ont contribué en même temps.
58:23Et c'est là où on voit finalement qu'en environnement,
58:25il y a beaucoup de dispersion, beaucoup de volatilité.
58:27Si la sélection de valeur est bien faite sur le long comme sur le short,
58:30parce que ce sont deux formes d'exposition directionnelle indépendantes,
58:33mais on peut avoir un moteur long positif, un moteur short positif.
58:37Sur l'arbitrage de fusion-acquisition,
58:39il y a un environnement qui reste assez cabossé.
58:42Globalement, il n'y a pas beaucoup d'opérations,
58:44mais il y a quand même encore des opportunités à les saisir.
58:47Et notre dispositif de couverture qui vise à nous protéger des risques extrêmes,
58:51risques extrêmes qui ne se sont pas matérialisés,
58:53mais les thèses commençaient à prendre un petit peu de corps à la fin du mois d'avril.
58:57Même les couvertures macroéconomiques en prix de marché
59:00ont apporté une contribution positive à la performance.
59:04Donc tout ça est très favorable.
59:06Merci beaucoup David.
59:07Merci d'être venu nous éclairer effectivement sur cet environnement de marché,
59:11la place des stratégies actives et de celles que vous développez chez Varenne Capital.
59:14David Melul qui était à mes côtés en plateau dans ce dernier quart d'heure de Smart Bourse,
59:18directeur général de Varenne Capital.